本文由芝士商学堂整理发布。9 月份以来，军工板块呈现出不同程度的回调。行业指数在 9 月份下跌了 2.1%，在所有 一级行业中排名倒数第一。当前军工板块回调源于两个原因：一方面是市场预期到中美缓和动作，军工板块情绪降 低；另一方面，是军工半年报业绩优秀，部分资金预期下半年增速环比下行，因此选择获利了结。（芝士商学堂）

我们认为，当前军工的回调，正是机构配置的良机。一方面，中美之间斗而不破的前提 就是中国军事硬实力的快速提升，中国不可能自废武功；另一方面，军工板块订单充裕，具 备业绩长期增长的基础。军工板块仍然是机构未来几年内必不可少的配置板块。

军工长期的赛道优势正在财务报表中逐步显现出来。21 年中报军工板块业绩实现高增长，三表均反映出较高的景气度。中指出，十四五期间，武器装备加速列装以及更新换代，全面加强实战化训练，军工板块基本面将明显改善， 业绩将逐步释放，行情由估值驱动转向业绩驱动。该逻辑正不断兑现，军工板块正逐步迈入 基本面投资的时代。对于这份中报，具体而言：

利润表：业绩增速亮眼，多领域确认高景气。 21H1 军工板块（申万一级行业共 111 家 公司）营收实现 2261.1 亿元，同比增长 20.0%，实现归母净利润 163.6 亿元，同比增长 16.0%， 从历史看这一业绩较为亮眼，从二级行业来看，航空装备、地面兵装以及军工电子业绩占优， 归母净利润分别同比增长 48.5%、50.4%、58.1%。 （芝士商学堂）

资产负债表：预收+合同负债大幅增长，订单落地备产积极。21H1 军工板块实现预收+ 合同负债 1987.2 亿元，同比大增 131.2%，尤其航天装备领域这一比例大幅增长 733.2%， 表明在手订单充足，十四五期间军工行业高景气进一步确认。此外，21H1 军工板块预付款 项同比增长 60.7%，存货同比增长 31.1%，均表明公司备产积极。

现金流量表：经营性现金流大幅改善。21H1 军工板块实现经营性现金流净额 235.9 亿 元，同比大增 161.8%，其中航天装备板块这一比例大幅增长 290.5%，预收账款的增加带动 现金流大幅改善。

军工板块业绩递增情况

上游新材料：业绩高增长，规模效应助力毛利率提升

21H1军工上游新材料实现高增长，十家重点公司实现营收 141.6亿元，同比增长 26.2%， 实现归母净利润 24.5 亿元，同比增长 68.7%。例如，碳纤维及复合材料龙头光威复材归母 净利润同比增长 23.4%，钛合金龙头西部超导归母净利润同比增长 136.4%，宝钛股份归母 净利润同比增长 95.6%，高温合金龙头抚顺特钢归母净利润同比增长 135.2%，石英材料龙 头菲利华归母净利润同比增长 111.4%。（芝士商学堂）

上游新材料业绩递增情况

军工电子/信息化：需求+研发驱动实现高增长

军工电子/信息化板块下游分布广泛，业绩弹性大，21H1 军工电子/信息化板块同样实现 较高增速，包括被动元器件、集成电路、通信设备等 28 家重点公司实现营收 460.6 亿元， 同比增长 34.7%，实现归母净利润 87.1 亿元，同比增长 81.4%。例如，军工电子龙头振华 科技归母净利润同比增长 118.8%，钽电容标的宏达电子归母净利润同比增长 108.5%， MLCC 标的鸿远电子归母净利润同比增长 121.2%，火炬电子归母净利润同比增长 100.6%。 对于军工电子/信息化板块，研发投入具有重要的参考价值，28 家重点公司 21H1 研发 投入总计达 38.6 亿元，同比大幅增长 40.4%。装备跨越式发展+自主可控的需求推动军工电 子/信息化迈入新的发展阶段，军工电子/信息化的“硬科技”属性为国防装备提供坚实的技 术支撑。（芝士商学堂）

军工电子/信息化业绩递增情况

中游制造（航空配套/锻造/铸造/机加工）：业绩进一步验证下 游需求，在手订单充裕

相比上游材料和军工电子，中游制造更能反映终端的需求情况，21H1 中游制造板块的 业绩同样优秀，包括航空配套/锻造/铸造/机加工等 17 家重点公司营收 265.7 亿元，同比增 长 41.5%，归母净利润 26.9 亿元，同比增长 61.7%。例如，刹车系统龙头北摩高科归母净 利润同比增长 109.6%，航空锻造龙头中航重机归母净利润同比增长 125.4%，航空零部件龙 头爱乐达归母净利润同比增长 89.9%。 此外，21H1 中游制造板块实现预收+合同负债 53.0 亿元，同比大增 364.6%，实现预付 款项实现 20.0 亿元，同比增长 26.2%，实现存货 231.2 亿元，同比增长 18.6%，进一步表 明公司在手订单充裕，备货积极。

主机厂：合同负债验证大额订单落地 21H1 军工主机厂的业绩相对较为稳健，五家重点公司营收 511.3 亿元，同比增长 15.8%， 归母净利润 22.0 亿元，同比增长 22.6%。其中，中航沈飞归母净利润同比增长 11.9%，中 航西飞归母净利润同比下降 4.9%，中值股份归母净利润同比增长 28.1%，洪都航空归母净 利润同比增长 493.2%，航空发动机整机唯一上市公司航发动力归母净利润同比增长 12.9%。 中航沈飞、航发动力、洪都航空的预收+合同负债大增，分别达到 377、248、73 亿元， 同比增长 102、8、462 倍，表明大额订单落地，军工行业景气度验证。十四五期间我国主 战机型将加速列装及更新换代，未来随着武器装备的交付，主机厂的业绩将逐步释放。 表 5：主机厂 21H1 业绩增速情况（芝士商学堂）

军工板块投资机会梳理

在 2027 年实现建军百年奋斗目标、2035 年基本实现国防和军队现代化的大背景下，武 器装备加速升级换代，军工科技建设重大工程和重点项目启动实施，军工板块的高景气度正 在不断证实。建议把握以下几方面的投资机会： 上游新材料：随着主战机型更新换代及配套发动机放量生产，新材料应用占比不断提升， 叠加国产替代、军民融合等因素的推动，高端钛合金、高温合金、碳纤维及复合材料等具有 较高的成长空间，建议关注上游新材料龙头：西部超导（688122）、光威复材（300699）、 抚顺特钢（600399）等。

航空配套/锻造/铸造/机加工：环件、盘件、叶片等军工产品精密加工制造厂商在航空发 动机、军机等下游市场需求的带动下有望实现较高增长，建议关注：中航重机（600765）、 应流股份（603308）、爱乐达（300696）、航宇科技（688239）等。 （芝士商学堂）

军工电子/信息化：国防信息化将有效提升军队信息化水平和作战能力，加之网络安全、 数据安全成为国家总体安全战略，军工电子、军工通信、卫星导航、雷达和信息安全等领域 将持续受益，建议关注：振华科技（000733）、高德红外（002414）、景嘉微（300474） 等。

主机厂/航空发动机：实现建军百年奋斗目标，要以先进武器装备体系提供强大物质技术 支撑，十四五期间我国航空装备尤其主战机型将加速列装以及更新换代，此外实战化训练也 会增加对战斗机等武器装备的损耗，由此从增量和存量两方面都会增加对航空发动机的需求， 航空发动机产业链的成长确定性较高，建议关注：中航沈飞（600760）、航发动力（600893）。

【相关概念股】

中航沈飞

公司是中航工业旗下从事歼击机、无人机、航空设备零部件生产和机械维修的骨干企业，2017年沈飞集团通过资产重组实现整体上市，目前沈飞公司贡献99%以上收入。公司近四年营收/归母净利CAGR为11.17/27.33%，扣非净利润率及ROE水平同业领先。公司2021年合同负债及关联交易预计大幅增长，验证“十四五”行业高景气度。

航发动力

公司建成了叶片、机匣、装配等数字化车间；国内首条大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线；涡轮叶片、大型风扇叶片锻造、中央齿箱加工等数字化单元；集智能工艺、检测、物流、管控于一体的数字化平台。公司近年来在生产组织精益化数字化方面发展迅速，已建成多条航空发动机脉动装配生产线，参考法国赛峰公司在2011年利用脉动装配使CFM56发动机装配周期减少35%，我们预计公司产品的装配周期将减少20%~30%，公司交付能力或有较大提升。

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