如果有这么一家公司，上半年超过95%的收入都来自于硬件销售，你如何给这家公司的业务定性？硬件制造商？
对不起，蔡文胜并不这么认为。
在港交所披露的上市材料中，美图秀秀把自己定义为移动互联网公司——应该说，这是有非常充分的理由的。4.46亿的月活跃用户，放在全世界的互联网公司里都可以排得上号。对比一下刚刚突破百亿美金市值的新浪微博，后者的月活跃用户也“仅仅”2.82亿而已，美图秀秀的MAU要高出1.64亿。
不过，相对于上半年微博14.38亿的广告收入，美图区区2590万的广告收入让人怀疑这份文件是不是算错了小数点，单纯计算每用户的广告收入贡献，微博比美图秀秀强至少80倍。
广告卖不出去没关系，我们有自拍神器，还有Angelababy。作为公司最主要的收入来源，美图手机上半年卖了28.9万部，并创造了5.56亿的销售收入，折合每部手机的出厂价高达1903元。在如今这个千元机性能逆天的时代，美图手机还是显示出了对高价值用户的吸引力的。
不过，这并不能保证美图公司靠手机业务赚到钱，为什么呢？
因为，在2016年上半年，这家公司花了2个亿在市场营销费用上，而在2015年，公司花费了6.5个亿的市场营销费用。对于一个年收入不到10亿的公司而言，一年半时间花8.5亿的营销费用出去，到底是做了一些什么呢？我很想知道。
于是，我把这份412页厚的上市披露文件从头翻到尾，想知道美图秀秀究竟把这8.5亿的营销费用花到哪儿去了？没有答案。
公司只是强调说，大部分预算都用来宣传公司的产品和品牌了，用于智能手机的比例相对较低。但相对较低到底是多少呢？
为什么要纠结于营销费用的构成？因为美图秀秀的商业模式，基于一个有些微妙的逻辑链条：APP的海量用户群转化为手机的消费者，手机带来的收入再反哺到APP的开发和运营业务当中。这个故事想要讲得通，必须要证明手机的顾客是从APP的用户群里转化过来的，而不是从其他第三方渠道花钱买过来的。因为如果是后者的情况，那就意味着不赚钱的APP和没销量的手机业务是两个互不关联的摊子，没办法打包成一个整体去IPO，整个故事就讲不下去了。
从2013年推出美图手机算起，截止到2016年6月30日，美图手机业务累计为公司创造的毛利是3亿，而同期公司营销费用的总和达到了近10亿。一个很简单的问题是，公司从美图手机业务上获得的毛利，是否足以覆盖为其支付的营销费用？
如果营销支出比较少，那就意味着要么美图手机品质优良，不需要打广告也能卖得出去，要么APP用户的转化率很高，不用靠外部资源，仅仅依赖自身用户的转化就可以支持销量增长。无论是哪种情况，都可以佐证美图公司的竞争力；但如果营销支出很高，譬如超过了累计毛利的3亿元，这件事情就显得很像是为了IPO花钱买收入的行为了。
也就是说，美图公司为手机业务花了多少营销费用，是整个上市文件里最敏感的一个数据：如果这部分费用的比例偏高，就意味着美图秀秀庞大的用户群并没有办法转化成手机的消费者，公司不得不从外部渠道去寻找顾客，海量用户的变现问题实际上没有解决；相反，如果这个比例很低，意味着仅靠自身用户群的转化就可以完成大量的手机销售，未来的前景就乐观了许多。
美图公司巨额营销费用的具体构成，是整份上市文件里最有分析价值的数据，可惜，美图公司似乎把它当做了“不能说的秘密”。
实际上，这个不能说的秘密背后，还有另外的一层含义：2014年底，公司月活跃用户是1.84亿，仅仅一年之后，这个数字变成了3.72亿，翻了一番，但跟用户规模息息相关的广告收入仅仅增长了25%，到2016年6月底，月活跃变成了4.46亿，但广告收入同比反而下跌了32%，也就是说，如果我们认为美图公司大部分的营销费用是用来推广APP产品了，那么，在APP的月活跃用户的增长和营销费用之间能找得到关联，但和广告收入之间找不到关联。
在这个移动端流量贵如油的时代，到底是什么样的新增用户是只创造（用户）数量，不产生（广告）收入的呢？是否意味着新增用户里大量都是低消费能力的第三世界国家的用户？这样的消费者能买得起平均零售价接近3000块的美图手机吗？如果不能，未来这部分用户要如何产生收入？
很可惜，在国际化方面，美图秀秀仍然还是很朦胧，连一张各个国家和地区的用户数量分布都不愿意提供，更不会告诉你过去一年多新增用户数的国家构成情况。
作为中国最出名的修图工具，美图秀秀深谙“美颜”之道。以至于，看完这份412页的文件，我仍然无法对这家公司的投资价值做出准确的判断，就像我们很难基于美图秀秀导出的照片，来判断网络对面的姑娘到底是绝色美女还是庸脂俗粉。就目前披露的信息，我可以给出两种完全相反的前景评估——
乐观的版本是：公司只花了非常少的营销费用在手机业务上，就取得了今天的成绩，而大部分营销费用都用来购买APP新增用户，这些用户主要分布在高消费的发达国家，之所以没产生广告收入是因为公司没有急于进行商业化……这个版本的美图秀秀，业绩卓越、前途无量。
而悲观的版本则是：公司其实花掉了几个亿用来推销美图手机，但也只卖出了现在的数量，毛利甚至覆盖不了广告费，而APP的原有用户绝大部分都对美图手机兴味索然，过去两年的新增用户主要集中在不发达国家，价值很低，未来变现前景难测……
很显然，后面这个版本是无法支持几十亿美金级的估值的。
仅凭现有的信息，我们无法知道事实究竟更接近于上述哪一个版本。或许美颜的至高境界就是似真似幻、朦朦胧胧，让你无法看清事实的本来面目。但作为投资者，在管理层愿意分享更多更详细的业务信息之前，实在没有勇气投身其中与“美”共舞，毕竟在投资的世界里，本来就不应当存在不能说的秘密，不是吗？
本文作者：雨枫 微信公众号：雨枫有话说
