财经十一人 文 | 刘建中 李廷祯

司马南，独立学者，社会评论家，中国反伪科学代表人物；20世纪末因揭穿神功骗子而饮誉江湖。以上是百度百科对司马南的介绍。

11月初，司马南发表了一篇文章，题为《中科院贱卖13亿国有资产白送泰山会？》。文章发出后，反响热烈，阅读量很快超过10万；目前，点赞人数已经接近3000。

此文核心观点如下：2009年9月，中科院出让联想控股股份有限公司（下称联想控股）股权时，国有资产被贱卖，流失约13亿元人民币。司马南的文章揭开了这个发生在十多年前的、“鲜为人知”的“秘密”。

此观点最主要的证据来自以下截图。此图截取自《联想控股有限公司2011年度29亿元公司债券信用评级报告》正文部分的第一页。此报告发布时间为2011年10月28日。发布单位是联合资信评估有限公司（下称联合资信）。

图1：联想控股2011年债券信用评级报告中的财务数据

图片来源：司马南频道《中科院贱卖13亿国有资产白送泰山会？》

2009年春，中科院在北京产权交易所挂牌转让联想控股29%股份。2009年9月4日，中国泛海控股集团有限公司（下称泛海控股）以27.55亿元受让了这部分股份，成为联想控股的第三大股东。泛海控股的实际控制人为泰山会成员卢志强。

根据以上截图，司马南算了一笔账。第一，2009年9月转让时，净资产肯定大于2008年底的净资产。第二，上图红框内显示2008年底，联想控股的净资产（在财务报表中为“所有者权益”）为139.73亿元。

那么，就算按照2008年底的净资产，29%的股份也价值40.52亿元。（139.73 * 29%=40.52）

所以，本次交易属于贱卖国有资产，国资流失了约13亿元。（40.52-27.55=12.97，约为13。）

证据似乎确定无疑，推理似乎无懈可击。然而，魔鬼在细节中。

误解何来？

先来看笔者找到的另一张财务数据的截图。此截图来自《联想控股有限公司跟踪评级分析报告》。报告发布时间为2009年8月21日。需要特别注意：发布单位也是联合资信。

图2的红框内显示，2008年底，联想控股的净资产（所有者权益）为77.18亿元。图1和图2的报告都来自于联合资信。两个报告都写明了2008年底联想控股的净资产，为何会差这么多？

首先，笔者相信联合资信的专业度，所以两个数据应该都是正确的，之所以会有明显差异，是因为数据口径不同。

仔细看图1和图2的区别。图1中是“所有者权益（含少数股东权益）”，图2是“所有者权益”和少数股东权益分别列出，前者为77.18亿元，后者为62.02亿元，两者加总，全部股东权益为139.20亿元，这就与图1中的139.73亿元相差无几。

图2：联想控股2009年债券跟踪评级分析中的财务数据

图片来源：联合资信报告

那么，中科院转让联想控股29%的股权，定价应该用哪个数据呢？肯定不能算上66.02亿元的少数股东权益。因为“少数股东权益”所涉及的净资产并不属于中科院，中科院有权转让的，只是属于自己的那77.18亿元净资产。

如果用77.18亿元计算，29%的股权对应22.38亿元，而卢志强支付了27.55亿元。

司马南不是财务专家，相信这是他的无心之失。

其他证据

司马南为了证明中科院贱卖，还给了两个辅助证据。

第一个辅助证据。

司马南写到：“当时，仅联想控股所持有的两家上市公司的市值就高达131.78亿人民币。29%对应的是38.21亿，比泛海控股的交易价格高出10亿元不止。”

其实在2009年，对于27.55亿的转让价格就有很多争议。争议就来源于此。2009年9月8日，联想控股持有联想集团（00992.HK）约45%股份，持神州数码（00861.HK）约18%的股份。以当日收盘价算，这两部分股权的价值约150亿港币，按照当时汇率折合人民币131.58亿元。而且，那时联想控股的并表子公司还包括融科置地、弘毅投资、联想投资等重要资产。

乍一看，国有资产还是流失了。但这也是指责国资流失的人常有的失误，就是拿后来的价格评价谈判时的价格，但世上没有时光穿梭机。

资料记载，泛海控股和中科院的股份转让谈判，实质性的谈判在2009年4-5月。所以，上市公司部分的价值要参考4-5月的价格，而不是9月8日的价格。

大家看看港股走势就明白了，联想集团和神州数码2009年的价格，从4月到9月，不只翻了一倍。

第二个辅助证据。

中科院在转让公告中，对交易对象的要求非常多、非常具体。其中包括成立时间、注册资本、盈利能力、业务领域。当泛海摘牌之后，不少人觉得这些条件似乎是为泛海控股量身定做的。

对于这一点，在历史上已经有很多人提出质疑。笔者目前无法做出扎实的分析和确定的结论。考虑到转让资产的体量和质量，对交易对手有所限制是在所难免的。但问题的关键还是，转让价格是否偏低，是否存在利益定向输送？这一点笔者无法定论。但是，司马南给出的证据显然不能证明国有资产流失了。

专业的质疑才有价值

国有资产涉及公众利益，司马南的质疑精神无可厚非。在历史上，发生过很多不透明、不公正的交易，造成了各种各样的问题。除了国有资产，上市公司的交易也涉及公众利益，也值得研究、关注、质疑。

比如，2017年8月，中文在线（300364.SZ）发布公告，计划进行重大资产重组，购买对象为上海晨之科信息技术有限公司（下称晨之科）。晨之科100%股权对应的收购价为18.4亿元。

并购材料显示，2016年3月，晨之科估值为2.85亿元。而2016年11月，晨之科估值12.5亿元。8个月，估值整整翻了4.39倍。这种大幅提升不应该被质疑吗？

再比如，2017年3月安洁科技（002635.SZ）重组惠州威博精密科技有限公司（下称威博精密）。威博精密的主营业务是为智能手机、平板电脑提供金属精密结构件。这个行业的技术门槛不算太高，市场上竞争者众多。

而并购重组前，威博精密2016年的净利润几乎是2015的4倍。ROE达到了惊人的52%。这种不正常的高盈利状态却成为了估值的重要参考。后来，威博精密完不成业绩承诺，导致安洁科技商誉减值近30亿元，给广大投资者带来了巨大伤害。在并购之前，这种不正常的高利润能否持续不应该被质疑吗？

这两个例子涉嫌的都是通过高估交易资产不当利益输送，联想控股和其他国资转让案例中，被指责的都是低估交易资产，也就是“国有资产流失”。不论哪种情况，质疑精神都可贵，同时质疑也要秉持专业精神，避免犯常识性错误。

最后，希望涉及公众利益的交易，都能处于阳光之下。 作者为《财经》研究员，编辑：马克

免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作买卖依据。

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