光智科技一家小而美的潜在困境反转的“隐形冠军”，随着公司红外材料业务的高增速，我们发现到这家公司未来的价值有望得到修复；

一．主营业务分析

1.公司的业务很简单可以拆分成两块，一块是红外材料相关业务，另一块是高性能铝合金材料业务，两块业务的下游不一致，应用场景有区别；

红外材料分为两块应用场景，一块是军用场景，这个方向未来景气度还是很高的，军工产业链其实竞争格局+竞争壁垒较高的环节就属于偏上游的材料环节，由于材料要求高，认证周期长，无形打造了很强的进入壁垒，而公司的红外材料近两年的收入增速爆炸；另一块是民用领域，主要是安防及车载物联网方向，安防属于成熟期领域，而车载物联网方向景气度很高，未来几年有望维持较高景气度，而从公司的收入增速来看，确实符合高景气度的特点；

① 我们先说稳健的高性能铝合金材料业务，公司一直被遴选为核燃料加工专用设备用高性能铝合金材料的主要供应商之一。根据公司2021年年度报告披露来看，高性能铝合金材料可用于核燃料的加工设备，而核燃料加工设备无疑面向核电领域，我们都知道核电占我国发电总量比重较小，截至2021年占总发电量比重5%，但鉴于核电废料不好处理，目前国家对于核电的发展定位为稳健发展，但从2015至2021年中国核电装机量来看，7年复合增速为10%，所以这块业务在应用场景不拓宽的情况下的增速预期就在0-15%区间，发展空间相对有限；

当然，高性能铝合金材料其实面向的下游应用场景还是很多的，不仅在于核燃料加工设备，还有比如军工装备，比如航母，舰艇，战斗机、以及民用行业等等高端应用对于高性能的复合材料需求是很旺盛的。根据公司2022年半年报，高性能铝合金材料业务拓展民用行业应用范围，推进溅射靶材背板项目，产品能够实现国产化替代。

② 接下来红外材料业务，也是公司最重要的看点，我们发现即便在疫情影响的今年二季度，公司依然保持了较高的收入增速，2021年同比增速144%，而今年上半年，单红外材料相关领域收入增速接近40%，高于公司整体收入增速；

二．财务分析

1.公司基本面的亮点：

①高产销率，反映了下游需求旺盛，根据2021年报显示，公司的红外材料产销率94%，2020年产销率接近100%，这还是在红外材料产量大增的背景下，反映了下游需求的高景气度；

② 公司在建工程依然在历史高位，未来产能释放可期

我们可以发现公司在2019年之前是几乎没有什么在建工程的，2019年之前，公司的主营业务主要集中在核电设备上游的材料领域，而在2020年及之后公司增加了目前看点颇多的红外材料业务，这方面业务的竞争格局明显好于其他业务。根据2022年半年报，公司上半年在建工程转固2.43亿，目前在建工程仍有4.22亿，结合之前说的高产销率来说，公司的产能释放尚在未来2,3年，相信那个时候，释放的产能将会有力促进公司收入的增长；

③ 转型研发推进型公司

公司2022年上半年申请专利90项，累计专利权145项，研发人员近2年大幅增加，从2019年的26名研发人员增加到2021年的138人，可以看出公司转型研发驱动的决心和力度，都明白唯有自主研发才是公司长期保持竞争力的核心，作为实业，公司能下如此大力度进行研发投入，且已初步见到成效，2021年，2022年上半年的收入增速就是公司初步成效的体现；

其次公司研发费用非常干净，常年没有资本化处理的痕迹，都知道研发费用是调整利润的重灾区，很多研发费用占比较高的公司，都有资本化处理多释放利润的诉求，但公司近5年资本化比例为0%，公司的财务处理还是很干净的；

最后研发费用占收入比重从之前4%左右大幅提升到占收入比重10%，绝对金额超过4000万，结合研发人员数量大幅增加，可以看出公司转型研发驱动的力度，作为实业，研发占比确实不低了；

④ 应收账款分析

初看公司会认为公司应收账款太多，这的确是事实，但如果结合公司TO B的商业模式来说的话，应收账款多一些也可以理解，而且公司下游客户比较分散，根据2021年年报，前五大客户合计销售额占收入比重为21%，没有一家达到两位数，客户较为分散；另外公司2.04亿的应收账款中，2.02亿都是一年以内的应收账款，超过95%的比重；

且公司应收账款周转天数较前些年出现一定下滑，说明公司应收账款的回款效率有效提升，2021年的应收账款周转天数为91天，较2018年的140天效率提升明显；

所以虽然应收账款比重较高，但基本都是1年内应收账款，且周转效率扔在提高，再叠加收入的增速基本和应收账款增速相匹配，整体风险相对可控；

但应收账款方面也是有瑕疵的，公司应收账款计提比重还是偏低的，比如2年以上的应收账款，2-3年仅计提20%，3-4年计提40%，还是比重偏低；但由于2年期以上的应收账款比重非常低，所以影响不大；

⑤ 存货分析：

公司存货比重非常高，2021年年报显示，存货合计3.79亿元，占主营业务成本5.26亿的比重为72%；但拆分其存货明细我们发现，其存货中的库存商品仅为0.25亿元，说明公司产品下游需求还是比较好的，压货比重较低；

再结合公司的商业模式为“以销定产”，存货高企，侧面反映公司在手订单量相对饱满，不然不会大量备货，而我们也从其明细中发现，原材料高达1.18亿元，说明公司为了应对上游原材料涨价以及下游需求，正在进行囤原材料；

2.公司财务方面的瑕疵：

公司是一家典型的困境反转企业，随着红外材料业务的大增，公司发展的侧重点也出现了调整，公司本来是做红外材料偏上游端，这个领域的优势是竞争格局好，公司有原材料的优势及深加工技术，但劣势是行业规模相对有限，所以公司选择了向下游扩张一体化，打造自己的产品矩阵，发展自己的红外探测各类品牌，红外产品的行业规模就很大了，另外下游的毛利率可以有效的提升，我们类比红外产品的高德红外以及大立科技，会发现这些公司的毛利率均在50%以上，这还是在近两年大宗商品涨价的背景下；

但公司业务的扩张，研发人员的扩张势必会加重财务负担；公司的有息负债出现较大幅度的提升，包括大股东股权质押，短期借款，长期借款均出现较大增幅，而这些短期确实使得公司的资产负债率，财务状况并不那么好看；

但好的一点是公司也已经认识到这方面的问题对财务状况的影响，在2021年11月19日公司发布了定增预案，而增发对象就是公司的实际控制人，根据预案显示，实际控制人全额认购定增，并锁定3年，相信随着定增的落地，公司的负债情况将会得到有效缓解，而实控人的全额认购想必是基于对公司长期价值的认可，和未来发展的信心才做出的投资决策！

三．估值分析

1.相对估值法

由于公司近2年业务转型，收入增速明显，但利润尚在改善过程中，利润较低，所以无法参考市盈率估值，相对估值法来说，我们可以参考市净率及市销率估值；

① 市净率：截至8月26日，公司PB5.95倍，PB处于过去3年的30%分位，而未来定增一旦落地，净资产将会再次大幅增加，市净率还将降低，估值性价比还是很高的；

② 市销率：截至8月26日，公司的市销率为3.16倍PS，处于过去3年的10%分位，属于低估区域；

同行业公司大立科技的PS过去3年中位数为11倍左右；

同样的红外产品龙头高德红外，PS过去3年的中位数为18倍PS

而当前的光智科技PS仅有3倍出头，可想而知公司的估值提升空间究竟有多大；

2.分布估值法

公司的业务就两块，一块是稳健的铝合金材料，一块是空间很大的红外材料业务；

铝合金预计未来2-3年的复合业绩增速在10%左右；

红外材料预计未来2-3年随着产能进一步释放，预期业绩复合增速在40%以上，而一旦公司的各类费用得到有效控制后，公司的净利润率有望来到10%以上，甚至在公司发展下游红外产品后，有望来到类比大立科技及高德红外的20%以上的净利润率；保守估计未来的净利润率有望达到10%左右；

免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作买卖依据。

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