导语：

近期，医药SaaS第一股太美医疗科创板IPO被否，在行业备受关注，其持续经营能力与核心技术水平，成为上市委主要质疑的因素。

太美医疗作为独角兽企业，在2018-2020年期间合计募资30亿；股东更包括腾讯投资、云峰基金、高瓴创投、软银中国、老虎基金等国内外一线大牌投资机构，可以看出市场对太美医疗是看好并有一定认可度的。

在全面注册制实施后，创新医疗企业奔赴科创板成为一大趋势，但这扇大门也绝非可以轻易叩开。

目前创新医疗企业上市后走势显著分化，二级市场重新评估其合理估值的趋势愈发明显，科创板医疗板块价值正在被重塑。如何通过商业化来兑现价值承诺已成为众多上市企业必须回答的核心问题。

有一个事实是，所有创新医疗企业都是前期研发投入多、回报少，在漫长研发之路上“看不见未来”的状态。那企业要一直坐冷板凳吗？是否应该给他们多一点时间和机会证明自己呢？让我们来细捋一下其中的逻辑裨益。

良医财经「产业观察」的第40篇。

主笔 / 布曲

文章架构师 / 丹丹

出品 / 良医财经

01

制度改革是为了更好的引领

正视合理管控

纵观全球医药发展路径，医药行业的趋势始终是向上的。2008 年我国启动了“重大新药创制”科技重大专项，去年出台了《“十四五”生物经济发展规划》等，一系列政策有效加快我国医药市场更新迭代的速度。

某种程度上，创新药发展即反映创新医疗行业的发展，我们来具体看看。

近些年，国内创新药研发水平虽然已经有了长足进步，但与全球发达国家仍然存在差距明显。有数据统计，全球在研创新药物2万个，美国占50%，欧洲占40%，中国只占3%。增长空间比想象的大得多，行业仍需市场关注和政策鼓舞。

科创板和港股对于尚未盈利的医药企业来说，提供了全新的融资渠道，让很多处于研发状态，还没有产品上市和收入的药企获得发展资金。这对于中国的本土创新药企来说，是很大的利好。

科创板第五套上市标准也更为细化，无不透露着监管层的重视，增强了对“硬科技”企业的包容性，提高了对新药研发高投入、高风险、长周期、盈利难等客观事实的容忍度。同时拉长了考量维度，并非单纯的考量盈利水平，也就是更多考察“研发投入+团队能力+核心技术平台价值”的综合势能。

同时，也参考国外成熟市场相对完善的创新药企业估值体系，引导市场站在更高维度健康估值。

这一系列改革举措其实都是为了更好的贴近市场，也给了更多企业更大的缓冲空间。

任何行业的发展，都需要制度在合理范围内的管控和鼓励，同时制度的更新与调整也需要企业正视，要根据国家政策发展方向，及时调整并改变步伐，以长期主义的心态探索差异化发展的路径。

02

市场缺的从来都是更好的药

创新药企的高、强、长

市场永远不缺药，但缺的从来都是更好的药。

从需求端看，人们对健康生命的追求是永无止境，庞大的基数以及老龄化的加速为创新药带来了巨大的市场。

从医疗卫生水平来看，2022年国内医疗卫生支出占GDP比例为5%，相比较于美国的17%尚处初级阶段，存在很大的空间。

从医疗支付端来看，我国医疗系统市场化程度较低，主要依靠国家医保进行保障。

作为典型的“长坡厚雪”赛道，创新药市场似乎没有所谓的天花板。但行业的客观发展规律，是成为创新药企难以在短期冒头的最大阻碍，具体集中在三方面：

·高投入，高风险：从世界范围看，完全创新的药品成功率基本徘徊在10%上下。1998年到2011年，全世界各大制药巨头和大学一共研究出104个药进入临床试验，结果有101个失败了。科研过程也实在烧钱，尤其进入到三期临床，因此能保证资金充足顺利走到上市的企业寥寥无几。

·强技术，强壁垒：过去很长一段时间国内生命科学和生物医药领域基础研究薄弱，原始创新知识供给与转化不足，过度依赖进口和防治。目前我国创新药行业开始向良性发展，从Me too到Me better甚至FIC/BIC，从立足本土到迈向国际，从追求Fast follow、扎堆“网红”靶点到以临床价值为导向和患者为中心。未来原始创新力将成为企业的竞争壁垒。

·长周期，长回报：2022年全球创新药的研发平均成本为22.84亿美元，平均研发的时间周期为6.74年。短期无法盈利甚至亏损是行业的常态，不过一旦研发成功并获批上市，回报还是相当丰厚的。

总体来看，创新药企业要和时间赛跑，也要和市场、资本的耐心极限拉扯。

过去大家总相信，只要有了资金，一切都不是问题，人可以挖，项目可以买，但行业发展规律告诉我们：除了眼光，创新还需要技术积累和时间。持续五年亏损464 亿，百济神州的累计净利润为-66.43 亿美元，同期累计研发费用为 60.01 亿美元，但高瓴依然敢于重仓持有百济神州是最好的证明。

市场要多一些信心，企业也要多一些恒心。过去很长一段时间，国内创新药企玩家都把出海作为共同的目标。仿佛只有到海外去，到药物不限价、没有医保谈判的市场去才有未来。但根据跨国大药企交出的2022年中国区业绩，实际上中国的创新药市场天高地阔，需要更多企业施展拳脚。

03

创新药的早期价值

还是要回归医学临床来审视

在医药行情火热的2021年，创始人和投资人，一个敢要一个敢给。

大家赶着把公司五年内干上市，导致项目薄弱，早研数据不扎实，项目快速进入临床，后续竞争力及项目关键数据不达预期导致骑虎难下。

想要闯关成功的创新药企业，还是要将根本目的回归医学临床，这是行业的选择，也是患者的需求。

对于当前的经济环境，企业能做的首先是顺势而为，坦然面对暂时的宏观困境，提升势能以保证足够的体力度过寒冬期，简单说几个方面：

·领域聚焦，提升确定性

创新药模式一般有专科药物研发型、技术特长型、复合型。资金有限的情况下，集中火力到优势疾病或技术领域，重点突破，可以在同质化竞争加剧的环境下形成差异化壁垒。过去的估值模式会导致一些企业牺牲质量换取数量，其实把有限的资源聚焦到核心优势项目反而可以提升竞争力。

·开源节流，保障临床数据

对于未盈利的创新药企业，任何能够短期给公司带来现金流的举措都增加了企业在寒冬下的存活几率。把资金合理分配，结合产品特点和价值最大化的原则，针对性地制定临床开发策略，快速掌握关键指标。

·加强早研创新

过去国内立项主要集中一些成熟靶点，这种逻辑一开始非常有效，但后续随着竞争的加剧，导致商业化风险极大增加，新药研发策略还是需要从Fast Follow过渡到Original Innovation，这才是创新药的本质。

……

随着我国创新药研发不断进入深水区，会倒逼真正的创新与优化设计、更好地解决未被满足的临床需求。

资本市场的估值体系会从明星创业者、IND数量、临床速度的狂热情绪回归到医疗价值本身，关注0-1的创新水平、企业运营效率、产品市场价值、出海确定性等这些更冷静、客观的预期层面。

也就是说，联合用药、全方面布局适应症的时代，差异化的me better、竞争格局好的高技术壁垒，也就是研发团队、销售实力强劲，并且能快速抢占国际化市场的优秀企业，才能获得投资者的青睐，才有议价权去产生增长浪潮。

04

良医财经的思考

莫听穿林打叶声

的确，任何美好的愿景最终还是要转化为盈利，但创新药企值得一些信任和时间来验证。

其实，梳理国内外医疗企业，类似的价值案例不在少数。

美股上市公司Madrigal Pharmaceuticals，其NASH药物Resmetirom自2019年3月开始启动III期临床试验。历时4年后于去年年底，其关键III期临床试验达到积极顶线结果，股价单日暴涨268%，并带动第二天的港股NASH概念股大涨，预计Resmetirom将成为全球首个获批上市的NASH药物，潜在市场有望达到百亿美元级别。

港股上市公司康方生物发布2022年业绩报告显示，其公司全年产品销售收入为11.04亿元，同比增长422% 。其中，22年6月29日上市的双抗新药开坦尼，作为全球第一个上市的肿瘤双免疫检查点双抗药物，也是中国第一个双特异性抗体新药，在未进入医保目录的情况下上市6个月就实现销售额5.46亿元。业内投资人认为，开坦尼的销售数据证明了自费市场的支付能力，验证了未来创新药领域构建支付端多样化格局的可行性。

还有科创板上市企业荣昌生物，在2018-2020年净利润一直为负，且随着药物研发投入加大，团队建设等开支，亏损逐年增多。但21年，与西雅图基金就其ADC产品维迪西妥单抗，达成在荣昌生物区域以外地区的全球开发和商业化权益后，当年净利润扭亏为盈，达2.76亿元。此交易共将给荣昌生物带来26亿美元收入。

一粒“新药”的诞生来之不易，国际化更需要时间积淀，需要建立鼓励可持续创新的政策环境，以及更长线的视角。毕竟最终沉淀的是真正的技术壁垒，以及长久的人才积攒和社会价值回报。

目前政策环境愈发利好大盘蓝筹、业务模式成熟、经营业绩稳定的优质企业。今年2月1日据财联社报道，证监会明确对主板申报企业的行业要求，对禁止、限制、允许和支持上市类别划线。网传审核细则显示，其中集成电路、先进生物医药研发生产等企业获得支持，给予“即报即审、审过即发”的政策。

在刚刚结束的两会上，全国政协委员丁列明也发出建议，在股票发行实行全面注册制的大背景下，采取对优质生物医药企业实行首次发行上市、再融资“即报即审，审过即发”等措施，使生物医药企业可利用资本市场解决发展所需资金问题。

莫听穿林打叶声,何妨吟啸且徐行。再多一点点的耐心，相信中国创新药企的时间复利

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