“我觉得，当下中国医药投融资的水温已经回到了2014年以前的水平。”

作为少数具备创业经验亲历了中国医药圈十余年浮沉的资深投资人，高特佳投资执行合伙人王海蛟见证和参与了中国医药创投生态从无到有再到一路狂飙的全过程。而如今，在亲历了过去两年多中国医药资本泡沫从高歌猛进到急速下跌后，他对眼下医药创投所处的位置做出了一个相当严肃的判断。

2014年之前，药审改革的政策红利尚未释放，港交所18A、科创板等生物医药项目投资退出渠道尚未推出，在那个年代亲身创业过的王海蛟坦言，彼时的资本对投资生物医药极度谨慎，一家创业公司通常需要汇聚懂技术的人、懂营销商业化的人及懂融资的人“就像一个三角形凑齐”才敢去商量创业拿融资。

而在王海蛟眼中，资本当下对投资医药尤其是创新药的谨慎保守程度，已经回到那时的程度。

事实上，数据也能佐证他的判断，医药魔方InvestGo投融资数据库显示，2023年上半年医疗健康投融资无论是事件数还是金额，都不及过去两年同期数字的一半。

资本对于投资生物医药降温，不是空穴来风。在接受医药魔方Invest的专访时，王海蛟分析到了宏观大环境的影响，比如疫情导致全球经济不确定性所引发的资金供给下降，地缘政治持续摩擦，这些都引发了资金的避险情绪，使得资本从生物医药投资中匆忙撤出，但引发中国生物医药投融资“雪崩”式下跌更关键原因在于，中国生物医药投资创业在经历一路高歌猛进，投资创业门槛不断降低后，最终“理想照进现实”，暴露出了诸多的问题，没有给一二级市场投资人呈交出一份令人满意的答卷。

在与医药魔方Invest对话中，王海蛟指出了中国生物医药尤其是创新药创投暴露出的诸多“痼疾”：

经历一段时间资本助力，中国头部Biopharma营收已经做到几十亿的规模，但仍在亏损，高度依赖外部输血，经营层面甚至比不上本土大药企的投资利润回报，无法说服这些甚至极有耐心的投资人公司能从产业层面能实现正回报，继续支持。

“资本给Biotech注入初始资本加满油，是希望它有能力运这趟货赚了钱回来，或者至少能自己建个加油站自己给自己加油，但现在是很多Biotech已经到一定体量，还在问资本‘加油‘赚钱，这就成’巨婴‘了。”王海蛟对这个问题做了一个形象的比喻。

整个生物医药尤其是创新药行业，各种费用高居不下，仍然具备降本增效的空间。“大量创新药公司参照跨国药企的模式，配备高管薪酬和运营标准，研发投入当然需要应该对标全球标准，但各项费用比如差旅、招待，高管薪酬是否应该一样，值得商榷。”王海蛟说道。

“创业成功当然应该获得高额回报，但是大量创新药公司高管薪酬包含股权激励，都远远高于跨国药企高管待遇，却没有产生跨国药企一样的经济效益，是否合理？”王海蛟进一步追问。

生物医药尤其创新药创投暴露出的诸多问题，使得行业又一次走到2014年时那样的关键转折岔路，亟需变革。

尽管力陈了诸多问题，但王海蛟仍然对中国医疗健康行业投资有充分的信心。

在采访中，他讲到了诸多因素支撑他坚定看好中国医疗健康行业长期确定性增长。他也为当下生物医药尤其是创新药创投暴露出的诸多问题，开出了“药方”。

除此之外，他也对医疗器械、上游生命科学工具、AI医疗等其他医疗健康赛道的发展机会和挑战给出了自己的判断。

以下为医药魔方Invest与王海蛟对话整理：

投资水温回到2014年以前

医药魔方Invest：近十多年时间，您对中国医药圈的产投研生态哪些变化印象深刻？

王海蛟：首先谈创业端，这一端变化还是挺大的。我自己第一份工作是做医疗器械领域的创业，在医疗健康创投也有17个年头，体会比较深刻。

2006年的时候，不比贸易型公司，创业去做一家技术驱动型，技术创新的医药公司，是一件很难做决定的事情。

当时这一类的企业非常少，因为这样的公司往往面临着投入资金比较大，动辄几千万元，周期比较长。而市场又缺少风投资本。当时的市场主流全都是美元VC，人民币VC基本不存在，当时可能有一些人民币基金出现，但也只是零星投一些政策支持的技术创业项目。

从我们高特佳自身的经历看，2007年之前我们都是用自有资金去做资产管理。2008年才出现了有限合伙企业这种形式。所以当时人民币VC基本没有，来自资本的支持少。

另外，当时依靠技术做医疗健康创业很难的一点在于，要聚齐一批懂营销，懂融资，懂技术的人，才敢创业，才敢找资本要融资。

从2008年推出创业板，继而有了股权投资形式，以及2014年后，国家提倡“双创”政策，人民币资本的数量就开始攀升了。加上当时美国资本市场也从金融危机中逐渐恢复，这个时间节点上，资本这一供给端已经有所增加。

随之而来的，是技术驱动型的创业公司增多。在医疗领域，有大量的企业迅速获得融资，快速发展。随后港交所“18A”的推出，又实现了资本可以通过企业快速上市套现。如此便形成了非常好的正循环，也造成了一个非常繁荣的泡沫。

从2014年到2021年这7年间，整个医疗健康行业就是创业门槛降低、资本多。相较于以往得汇聚懂技术的人、懂营销商业化的人及懂融资的人“就像一个三角形凑齐”才敢商量创业，拿融资，那个热钱涌动的阶段是一个没有做过企业的科学家都敢创业，资本下场攒局的也多。

医药魔方Invest：过程中，身为投资人，您观察到行业心态有什么变化？

王海蛟：整体来讲，创业门槛降低很多，投资人的耐受能力也提升了不少。

因为从2006年到2014年，坦率地说，投资人还是一种PE思维，给企业投资后即便拿的是美元，也会问企业5年后能不能退出。这个退出不是指股权转让，而是他需要清楚的知道对方财务报表上5年后能不能显示盈利，这个盈利又是否能符合上市要求。

但2014年之后，投资人不再需要考虑什么盈利问题，只关心临床进度怎么样，是否符合发行条件，这种耐受能力是完全不一样的。

那从2021年到现在两年多时间，又是一个转折，实际上是从一个繁荣的泡沫到急速破灭。

医药魔方Invest：那您判断，泡沫破灭到现在，医药投融资当前处于什么状况下？

王海蛟：我觉得现在水温可能回到了2014年以前。

这背后有几个因素。首先供给端——资本市场，在2021年之后资金供给都呈现下降趋势。因为从2020年开始的新冠疫情使得全球经济都陷入一种不确定状态，再加上2022年俄乌战争等一系列地缘政治上不确定事件的发生，使得全球资金供给端都在收缩。说白了，资本都是避险的。

这带来一个问题，全球资本市场调整之后，资金收缩，创新药项目退出路径在一定程度上被封死了。原来创新药项目IPO退出路径是明确的——企业快速融资、产品推到临床，然后到港股上市。但现在市场遇冷后，就导致投资机构要想退出都遥遥无期，且即便是被投企业上市，可能也没有流动性。

其次是从2014年到2021年已经7年时间，很多创新药公司即便有产品上市，但投资人没有看到在经营层面有预想中的回报。

创新药公司可以给资本讲故事，但是已经讲了7年、8年甚至更长时间，但还在亏损，甚至都做不到像传统制药公司那样10亿营收下能够创造1-2亿的净利润。。

也有人在讲需要进一步做大营收规模，通过规模效应实现盈利，但多大规模才是大？百亿规模还是千亿规模？但目前中国的医疗市场能够支撑那么大销售规模的制药企业吗？

其实中国头部的几家Biopharma营收已经做到几十亿的规模，但仍在亏损，高度依赖外部输血，经营层面甚至比不上本土大药企的投资利润回报，无法说服这些甚至极有耐心的投资人公司能从产业层面最终能实现正回报，继续支持。

第三个层面，我认为资金供给端的收缩，也让无论创业者还是投资者都逐渐回归到2014年前的状态，创业需要凑齐资本、营销和技术三方面人才才敢下水，相对更加理性，更加务实。

其实2014年到2021年那个状态是不太对的，创业并不适合于大部分人，创业就是偏执狂干的事，就像马斯克的成功，那会觉得人人都能创业，注定大部分都会成为炮灰，现在其实是理性回归。

眼下这个理性回归的阶段才刚刚开始，我认为产业端的完全出清还需要一些时间。

医药魔方Invest：您所讲的这个产业出清大概会持续多久？您有没有一个预判？

王海蛟：首先从产业层面来讲，创新药是过去几年泡沫最大的，现在回撤也最大。创新药的板块得有企业能证明能盈利，在财务报表上证明不需要靠外部融，尤其是龙头企业，这样才有更多资金愿意进来。

因为把时间拉长来看，企业财务报表上的盈利是证明过去的研发有价值。现在的多数企业虽有产品上市，能卖得出去，但其实没有实现正循环，这就像巨婴一样——体量已经很大，但还在烧钱。

其次资本供给端要考虑两个因素：一是全球经济到底是什么状况，能不能一两年之后从过去三年的不确定状态走出来；二是政治和军事层面有没有发生更大的冲突？如果没有，我想资金供给会慢慢恢复。

因为资本关注的还是确定性，一些宏观不确定因素消除之后，再加上行业如果能证明有能力继续往上走，我认为是能够扭转的，但预计没那么快。

医药魔方Invest：现在产业出清，理性回归，是不是也是资本出手比较好的机会？

王海蛟：投资人现在还是比较难出手的。

因为过去有估值累积，这个累积的泡沫消化需要一个过程。

我举个例子，比如说大家最喜欢讨论的买股票，大部分人能接受阴跌不能接受暴跌，昨天股价10元，今天直接跌到5毛，谁也不愿意5毛就卖掉，这中间买卖双方需要不断磨合，最终成交需要双方达到互相能够接受的心理价位。

现在我觉得，对于创业公司，第一自救肯定是非常好的一种方式，通过盘活资产、利用产能、转变业务，来获得一些现金流。

其次，对于创业者和它现有股东来说，眼下都要对市场有更清醒的认知，才能够在市场以合理的价格融资。

现在可能已经有创业者意识到，自己很危险，如果自己的历史投资人不接受估值降低，怎么募资保证现金流？尤其很多Biotech背后是美元基金在支持，美元基金本身今年募资比较困难，再让他在项目上亏损会很难受。

所以创业者和投资者要对这些问题尽早沟通，清醒理性思考，找到一个互相能够接受的方式。

降本增效，改变过去的模式

医药魔方Invest：您刚转型做投资人时，正值互联网等各种其他行业的创业浪潮，横向对比的话，创新药盈利难是独有的吗？

王海蛟：今天讲生物医药，大家可能会谈和互联网或者说AI不一样，因为后者有网络效应，不断烧钱后平台经济是可以显现的。但生物医药的平台效应基本上不存在。因为药是一对一的功能性产品，并没有网络效应。

但生物医药企业存在规模效应，即费用是能够被销售规模所分摊掉。比如药的毛利率基本稳定在60%-70%，那药企可以通过规模效应，弥补研发费用、管理费用和销售费用等，最后带来企业盈利。

不过，这些相对而言会比较刚性，尤其是销售费用可能伴随着销售收入的增长。但研发费用、管理费用大概率是一个相对稳定的数值，所以可以从规模上去弥补。

医药魔方Invest：但其实现在头部的创新药企规模已经不小了，但是仍然无法盈利，您认为问题出在哪儿？

王海蛟：坦率来说，我认为现在龙头企业还需要降本增效，改变过去的模式。

大量创新药公司参照跨国药企的模式，配备高管薪酬和运营标准，研发投入当然需要应该对标全球标准，但各项费用比如差旅、招待，高管薪酬是否应该一样，值得商榷。创业成功当然应该获得高额回报，但是大量创新药公司高管薪酬包含股权激励，都远远高于跨国药企高管待遇，却没有产生跨国药企一样的经济效益，是否合理？我觉得大家应该去反思。

王海蛟：薪酬之外，降本增效还有很多方面可以探讨，比方说，生产制造是自建还是外包？

假设这家公司只有一款创新药，是自己建一条生产线，一个车间，还是说外包给CMO公司，这样效率会不会更高，成本更低？

你对比一下汽车行业，蔚来汽车第一款产品就是外包给江淮生产制造，外包的效率和质量控制都有更高的挑战，为什么蔚来还是选择外包而不自建生产线？因为你不知道你的车会卖多少辆，盲目建产能很可能造成浪费。

实际上，很多Biotech就干了这种盲目浪费的事情，只有一款药，但厂房建得很漂亮，融资几个亿去投资建生产线，合理吗？

我们前不久还在总结，如果大量的biotech没有任何收入来源，就把自己的办公室放在了上海新天地、陆家嘴或者淮海路这样一线城市CBD的5A级写字楼，大家就要提防了，这大概率是泡沫。

医药魔方Invest：这个道理大家都懂，但为什么实际情况里面，还是很多Biotech去自建了产能？

王海蛟：那是因为原来很多公司都太乐观了，认为自己能够推10款药上市，这是一个很好的愿景，但不是现实。

Biotech还是要回归本质，即做一家企业要么开源，要么节流，好钢要花在刀刃上。我认为研发投入是不应该吝啬的，临床标准要高，也要做全球创新，但其他方面，无论是建产能还是租办公室，还是不能拍脑袋做决策，要回归商业目的。

现在很多药企已经意识到这些问题了，尤其是很难获得外部融资的大环境下，都在充分考虑怎么盘活现有资产，利用好手中的产能。

例如高特佳投资的复宏汉霖，2022年虽然已经有超30亿元的销售收入，但它闲置的产能还是比较多，所以就成立了一个子公司安腾瑞霖，对外承接生物药CDMO服务。东曜药业转型做了一部分CXO的业务，包括一些更为早期的公司，将尚处于临床早期的产品管线license out。

我觉得这些都很正常，也是一种很好的决策。

生命科学上游的这把火能烧多久？

医药魔方Invest：您刚讲最开始投IVD这个领域，国产的比例非常低，最近很火的上游也有同样的特点，您觉得它会复制IVD之前的成功吗？是不是也有一些机会？

王海蛟：总体而言，上游产业产业规模小利润高。这个产业是一个喇叭口效应，如果终端市场是1万亿元，那上游可能就只有100亿元的市场规模。

其次，上游的东西在整个产品成本中，占比是偏低的。按逻辑来讲，一家药企更多是会操心销售额如何涨5%，而不是操心在成本上占比极低的上游工具，价格如何再降5%。

十几年前我就调研过上游，当时我觉得不能投，因为假设我是药企的老板，我不会操心这事，只要产品质量稳定可靠，价格贵点也无所谓。

现在上游热度上升，主要是考虑到供应链安全问题。三年疫情后，业内都在担忧可及性问题。另外就是担心中美脱钩或者中国和西方脱钩，我们发现好多东西自己都无法生产制造。

这种担忧不只是在上游，CXO公司也大都在做双备份。所谓的双备份，就是针对海外客户用海外供应链，国内客户就用国内的供应链，同时海外建厂和国内建厂。

但反过来，如果没有上面所说的宏观背景，我个人觉得上游投资价值并不大。

医药魔方Invest：在生物医药这块，供应链因宏观环境再度断裂的可能性大吗？

王海蛟：去年和前年的时候，中国的情况是很多原料从海外运不进来，但现在听说都堆满仓库了。

供应链安全的确是挑战，因为一朝被蛇咬，十年怕井绳，企业还是会去做双备份。但我觉得国产的产品眼下还是很难成为主角。

从某种意义上来讲，医药供应链断裂的风险是比较低的。所以当供应链都恢复后，对上游的挑战会比较大。

医药魔方Invest：2021年，上游企业诺唯赞在科创板上市，市值超340亿元，这种表现往后是否也很难再有了？

王海蛟：诺唯赞作为上游企业上市了，估值非常高，的确给了很好的示范效应。因为过去它更多是靠新冠产品的原料，所以现在疫情过去，它也需要用业绩来说话。这其实是个比较大的挑战。

所以不管是器械还是药的上游，这个产业虽然中国需要，但回归本质来看，我觉得能跑出来的厂家还是比较少的。并且能跑出来的厂家不能只盯着中国市场做。换言之，还要证明自己有出海的能力。

那到海外市场，也会遇到对方所谓的供应链安全问题，欧美也会想是不是会有供应链依赖，这就导致整个逻辑很难自洽。

医疗健康行业的增长最具确定性

医药魔方Invest：2021年下半年以来，中美生物医药二级市场都持续低迷，IPO数量逐渐减少，破发的也不在少数。在全面注册制放开的背景下，您怎么看项目退出方面的挑战？

王海蛟：我觉得这肯定是好事，因为渠道明确了，流通也快。主要就是考验投资功底了，看能否真正选到这种高增长的，而不是简单冲着IPO去的项目。

另外是要调整预期。

过去IPO叫鲤鱼跃龙门，意味着门槛高，回报高。我们在做案例复盘时也发现，在2020年甚至更早的2015年之前，只要IPO就能有10倍回报起步。

但现在IPO不赚钱的也有。这也是正常现象。因为门槛放低了，很多企业都能上市，价格就变便宜了。

医药魔方Invest：IPO门槛降低，确实有利于企业上市退出，但是不是也会造成泡沫？会不会重演18A的一些局面？

王海蛟：港交所的行政总裁李小加讲得很对，他原来推出18A时，上市标准就写了几条。曾经有人问过他，是不是应该再多一点，或者有没有类似于窗口指导？否则这个市场可能会出问题。

但他大概意思是说，我们就按这个标准执行，任何一个市场起来一定会一地鸡毛，然后才能分辨真正的市场在哪。他预期之内的事就是要放松港交所上市标准，依靠市场自身的分辨机制，去淘汰浑水摸鱼的。

但A股并不是如此，发行标准很高，然后不让市场出清，导致退市很难，到最后就没流动性了。

医药魔方Invest：您下判断说整个中国生物医药投资水温回到了2014年之前，这算是一个相当严肃的判断，那还有什么支持您继续投资生物医药？

王海蛟：我觉得我们要站在一个更长时间的维度去看待问题，比如10年，最起码在我的认知范围内，我能看到为数不多有长期确定性增长的行业，就是医疗健康行业，其他行业我不敢这么断定。

原因是中国人口负增长的可能性会带来很多行业的未来需求下降。此外，老龄化程度上升是同时发生的。用二八原则来看，这20%的老龄人口，大概会用掉80%的医疗费用。所以这就是为何到现在为止，我认为只有医疗是确定性增长的，长期需求还在。

但短期内，也有一些压制性的因素在影响这个行业，医保控费就是一个。但我觉得这个问题会被解决的。

医药魔方Invest：支付是一个很痛点的问题，您预判什么样的情况支付的问题会被解决？

王海蛟：坦白来讲，既让人民群众生活得更好，又不增加费用支出，对任何国家都很难做到。所以我认为第二医保支柱、第三医保支柱最终会出来，就像现在的养老金制度一样。

当大家都意识到现有的医保酬金模式跟支付模式是不足以支撑未来老龄化，一定会想推出第二支柱第三支柱，一旦推出新的支付支柱，医保控费这个压力就结束了。

医药魔方Invest：第二支柱第三支柱是好比之前各个城市的普惠性百万医疗险吗？

王海蛟：我刚才讲的第二支第三支柱可能是不同的规划，比方说你享受的福利和义务，跟你缴纳的钱挂钩，会有分档。而不仅仅是简单的从公平的角度出发。

现在国家还是尝试着用医保总盘子去解决问题，但迟早会发现解决不了，最后一定会出现分层次多支柱。

医药魔方Invest：按10年一个周期去看，您对医疗健康行业非常乐观，如果从细分赛道来讲，您有看好的吗？

王海蛟：我们现在短期看到的，第一是能够做好出海的企业，第二个是能够注重费控成本的企业，比如能服务医保控费大局的医疗信息化企业，这个类型里还有人工智能赋能的企业。比方AI影像企业，能够提升医生看片的效率。

医药魔方Invest：像AI影像这些企业都在谈入院难的问题，破局的方法是什么？

王海蛟：现在医院采购AI影像企业的产品有点像是炫耀式消费。但有一个问题，iphone手机刚出来时，那时人们也不知道它能带来多大的变革。

所以，当很多医院都装备AI影像等产品后，企业才会进一步想还有什么功能可以开发，可能就会往治疗方向去做。反过来，如果没人用，那自然也不会有人愿意去探索。

至于收费问题，其实收费模式有很多种，只是今天大家都很固化。

医药魔方Invest：现在很多都是额外的收费，由患者承担？

王海蛟：因为现在获批上市的产品大多是拿的二类证，如果是三类证，就可以取代医生诊断。那可能就是医院来承担费用。

我认为，AI的存在一定是让现有的服务更便宜才有价值，如果是额外收费，就没价值了。

医药魔方Invest：现在都在说投早投小，包括不少地方政府也在引导社会资本投早投小。您怎么看待这样的策略，是不是所有的机构或者说赛道都适合去这么做？

王海蛟：投早投小是大家的追求，因为现在低垂的果实摘完了，大家都想着爬高一点，但我觉得投早投小对机构和投资人的能力要求要比现在高。

事实上，投早投小是一直存在的，因为早期项目，小项目一直都有，只是大家的能力怎么去匹配而已。

首先投资机构得有具备产业背景或者专业背景的人，他有能力去评估“早和小”的项目到底好不好。因为我们一直都讲比项目的竞争优势，任何阶段都有白马，关键是能不能辨别。

所以如果一个机构在人员不调整，没有匹配相应的人员，就突然从PE投资转型做投早投小，大概是投不成的。因为PE投资是整天看财务报表，主要看项目短板，但投早投小要看的是长板。

再者是对投资人的要求，比如PE投资可能会说无法上市就回购，这是惯用条款。但真要投早投小了，让一个科学家个人给你回购，他就算签了条款，有没有这个能力还很难说。

医药魔方Invest：投早投小成风时，会带来什么问题？

王海蛟：所有的机构都讲这个事的话，大概率是要暴雷的。

最后能做投早投小的，肯定还是一部分机构。这一定是个生态体系，有投早投小的，有投成长期和成熟期的，还要一部分做大资管。