2月1日，惠誉评级已确认海底捞国际控股有限公司(海底捞)的长期发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB-'，并将该公司长期发行人违约评级的评级展望自稳定调整为正面。惠誉同时确认海底捞的美元高级无抵押票据的评级为'BBB-'。

本次调整评级展望是基于，海底捞管理层调整战略后餐厅生产力提高，加之中国于2023年初解除防控措施，驱动海底捞的盈利能力显著提高。若海底捞在较长时间内持续改善经营业绩且保持审慎的门店扩张步伐，进而助其持续产生正向自由现金流并保持低杠杆率，则惠誉可能对该公司采取正面评级行动。

海底捞的品牌认知度高，餐厅效率提升亦带动公司EBITDA走高，这对该公司的评级形成支撑。

关键评级驱动因素

盈利能力改善：惠誉预计，海底捞的盈利能力继在2023年得到改善后将企稳，且将趋近于该公司激进扩张及受防控措施影响之前所披露的较强健的水平。惠誉预计，海底捞的EBITDA利润率将自2022年的13%升至2023 年的17%，其翻台率将自2022 年的 3.0 倍和2023年上半年的3.3倍提高至2024至2025年间的4.0倍。

海底捞的业务复苏较惠誉先前预期更为强劲，得益于中国解除防疫措施，以及公司管理层着力通过保持适当的门店数量来提高翻台率。海底捞采取的降本措施包括提高非合同制员工的比例、降低经理级员工的固定工资并提高其绩效工资，这些措施有效改善了公司的成本结构。

采取审慎的扩张策略;杠杆率降低：惠誉预计，海底捞将保持审慎的门店扩张步伐，这将助其产生正向自由现金流，并带动其EBITDAR净杠杆率自2022年的1.3倍降至2023年的0.2倍及在2024至2025年间转为负值。惠誉预计，2023至2025年间海底捞的资本支出为10-20亿元人民币，低于其快速扩张阶段的资本支出峰值60亿元人民币。

2023年海底捞开始重开在防控期间关停的门店，并且鉴于2023年中国餐饮业销售收入同比增长20%(相比之下，社会消费品零售总额增长7%)，惠誉预计2024至2025年间海底捞开设新门店步伐将适度加快。

行业环境竞争激烈：餐饮业高度分散，不同价位和菜系的细分领域皆是如此。消费者口味变化很快，新品牌和理念不断推陈出新也导致行业竞争激烈。惠誉预计，海底捞要想持续受到消费者欢迎并非易事，公司需要维持优质服务，并研发新菜品以满足快速变化的消费者口味。

品牌认知度高：海底捞在中国消费者中具有很高的品牌认知度，这对其评级形成支撑。经营历史悠久、重视客户体验以及为迎合消费者口味不断调整菜单，奠定了海底捞在火锅行业的竞争力。此外，以客户和员工为中心的理念以及独特的个性化就餐体验令海底捞从众多餐饮品牌中脱颖而出。

评级推导摘要

与全球餐饮同业相比，海底捞的规模较小，经营单一品牌，业务运营的多元化程度较低，且仅专注于一个市场。不过，该公司很高的品牌认知度为其在火锅行业的领先地位提供支撑。

Darden Restaurants, Inc.(达登，BBB/稳定)在休闲餐饮市场上的地位与海底捞相似，但达登的品牌组合具有多元性，业务状况更强。达登的营收及利润率已从防控中强劲回升，得益于其在面临长期挑战的休闲餐饮市场展现出的超过同业的表现。海底捞在策略执行方面的波动性高于达登，不过海底捞若能逐步提升执行一致性，且在未来12-18个月内产生强劲的正向自由现金流且降低杠杆率，则其评级有望上调至与达登相似的水平。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023年营收增速为30%，2024至2025年间增速为个位数

- 2023至2025年间EBITDA利润率为17%-18%

- 2023年资本支出为10亿元人民币，2024至2025年间每年资本支出为15亿元人民币

- 2024至2025年间派息率为30%

评级敏感性

可单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 执行管理策略以维持餐厅生产力及审慎的资本支出，助力公司持续产生正向自由现金流;

- EBITDAR净杠杆率持续低于2倍。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 若未来12-18个月内海底捞未满足正面评级行动触发条件，则惠誉将调整其评级展望至稳定。

流动性及债务结构

净现金头寸：截至2023年上半年末，海底捞持有现金90亿元人民币，足以覆盖其32亿元人民币的债务总额。2023年上半年末海底捞的未偿美元债券规模为2.97亿美元，这部分债券将于2026年1月到期。此外，截至2023年上半年末，海底捞持有金融资产15亿元人民币，可在必要时为公司提供额外流动性。由于信息有限，惠誉未给予这部分金融资产现金权重。

发行人简介

海底捞是专注于火锅的领先中式餐饮品牌，截至2022年末在大中华区经营1,371家餐厅。海底捞成立于1994年，并于2018年9月在香港联交所上市。