肖立晟、李枭剑

2024年1―2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，增速较2023年1-12月提升12.5个百分点。其中，采矿业实现利润总额1881.0亿元，同比下降21.1%；制造业实现利润总额6134.5亿元，增长17.4%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额1125.1亿元，增长63.1%。九方金融研究所宏观团队认为，虽然与去年12月相比，开年以来工业企业盈利增速继续改善，但去除基数因素后，实际的盈利情况可能并没有特别亮眼。具体来看，有以下几点值得关注：

第一，工业企业实际盈利情况或再度趋弱。从同比增速来看，1-2月工业企业利润同比为10.2%，明显高于2023年1-12月的-2.3%，但不及2023年12月当月的16.8%以及11月的29.5%。考虑到去年同期疫情转段的影响，仅用当月同比或者累计同比较难判断工业企业利润增速的准确变化。因此，使用两年平均增速的方式可能会相对准确。2023年12月当月，工业企业利润两年平均同比增速约为7.0%左右，而今年1-2月却降至-7.8%，这表明工业企业实际盈利情况或再度恶化。

图一 我国工业企业盈利情况

数据来源：Wind，九方金融研究所

第二，利润率同比增速继续下滑，或是对企业盈利形成较强拖累。工业企业利润受到量、价、利润率三个因素的影响，从“量”上来看，1-2月工业增加值无论是当月同比还是两年平均同比均处于回升通道之中，企业实际的生产情况并不差；从“价”的方面来看，1月、2月PPI同比增速分别为-2.5%、-2.7%，综合来看表现略好于去年12月的-2.7%，PMI出厂价格指数同样触底回升，工业品的价格整体来看保持稳定，并没有进一步下跌的迹象；从“利润率”来看，1-2月工业企业利润率为4.7%，不及去年12月的5.3%，利润率的同比增速更是下滑了4.5个百分点至2.3%，两年平均增速亦有明显回落，这对于企业的盈利情况形成了较强的拖累。而在出厂价格保持稳定的情况下企业利润率却继续回升，最主要的原因则是营业成本的增加：1-2月工业企业营业成本同比增长了0.7%，明显高于去年12月的-3.9%。

第三，上游原材料行业盈利情况并不理想，公用事业盈利保持稳定。1—2月份，原材料制造业利润同比增速继续下滑2.4个百分点至-21.1%，而两年平均增速则是由2023年1-12月的9.2%降至今年1-2月的-11.2%，无论从哪个角度来看，上游原材料行业的盈利表现都不理想。而中游制造业亦是如此，1-2月虽然当月同比增速大幅回升并转正，但两年平均同比增速却仍在下滑。不过，电力、热力、燃气及水生产和供应业等公用事业行业利润增速稳中有升。

具体到行业层面，纺织服装、家具、造纸、印刷、橡胶塑料等劳动密集型出口行业以及公用事业相关行业两年平均增速均出现回升。

第四，营收尚未明显改善，企业补库存的意愿仍然偏低。1-2月工业企业营业收入累计同比为4.5%，看似好于2023年12月的1.1%，但两年平均增速实际上是有所下滑的，企业的营收情况可能并未明显好转。而2月工业企业产成品存货增速小幅回升0.3个百分点至2.4%，总得来看企业补库存的意愿也较为低迷。我们认为，新一轮补库存周期的开启仍需观察。

图二 我国工业企业营收及库存状况

数据来源：Wind，九方金融研究所

第五，工业企业资产负债率保持稳定。2月我国工业企业资产负债率为57.1%，与去年12月相同，但实际上并不及去年6-11月的水平。虽然近几个月来企业中长期贷款表现不俗，但这却并没有体现在工业企业资产负债率之上。

图三 我国工业企业资产负债情况

数据来源：Wind，九方金融研究所

虽然开年以来一系列经济数据表现尚可，当前中国经济的表现或较2023年四季度有所好转，但最新发布的工业企业利润数据却显示出，在我国经济回升的过程之中，企业盈利能力可能并未明显大幅好转，特别是在工业品出厂价格走平的情况下，成本费用的上升对企业的利润率和盈利能力形成了明显的挤压。考虑到工业企业利润对于上市公司盈利状况的指引作用，对于一季度A股整体的盈利情况或需保持谨慎。

此外，开年以来企业补库存的意愿也并未明显回暖，这一现象实际上已经体现在高频的复工、复产、库存数据以及黑色系大宗商品价格之上。进入二季度后，财政政策有望加速落地，这对于工业部门或将起到明显的提振作用。

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