几个月前，投资人马卫东开始在自己的微信视频号里发布视频。这些内容近似于一场社会实验，他在账号简介里直白的写：记录1000万能投出多少家实体品牌门店。马卫东告诉我，这1000万会实打实从自己兜里掏出来。

马卫东的实体投资“实验”

对于一名投资“老兵”而言，在这个时间点投资线下实体消费似乎显得不够聪明。

2024年，国内消费市场走低，特别是北京、上海等一线城市，社会消费品零售总额下降明显，两地1-11月总额分别同比降低3.1%和2.8%，而以餐饮等品类为主的线下实体消费降幅更为明显。另一方面，国内股权资市场也在同步萎缩。前三季度，早期投资市场的投资案例数、总投资金额分别同比下降38.5%和43.4%、VC市场投资案例数、总投资金额分别同比下降34.2%和35.3%。

在两方面的叠加影响下，一至三季度，零售及连锁领域股权投资金额同比降幅更达到了67.3%。

尽管对于国内投资市场的风向了如指掌，他仍然选择开启这场投资实体的“实验”。长期扎根于国内互联网创业“高地”北京中关村的马卫东一直有着实体店情结。上小学和初中时，他时常在家里人开的小店里帮忙“练摊”；近些年，每次从北京回到老家，都有很多朋友向他打听有什么好的实体项目可以干，他也就自然成为一个实体商业机会的观察者和链接者角色。

从行业视角上，马卫东认为国内的早期投资市场已经从“赔率”时代过渡到“胜率”时代。“以前很多人做股权投资，一定要投最顶尖的项目，投十个能成一个就行，但现在视角切换到’胜率’上，投十个项目至少期望其中九个半都是成功的，我不再把IPO当成目标，而是考虑怎么一点点把业务做扎实了，开一家店、十家店、一百家店，每一家都能盈利。”

现金流当前成为投资者们更为关注的目标，而实体店面的强现金流属性符合这一趋势。马卫东说，尽管线下消费规模处于下行阶段，但刚性需求的基本盘决定了线下消费领域依然是个大市场，而当前正处于一个消费方式转移的过程。这种变化也在打破固有的市场结构，释放出新的创业机会。

“比如一个人原来的需求是想花点钱放松，这个需求本身是不会消失的，改变的是他原来愿意付出400元钱的成本，现在可能只想花200块钱。”马卫东发现，有些人能够面向这种新的支付意愿构建对应的合理服务。“你收入200块钱，保持合理的利润，还能够提供满足对方诉求的服务，本质上是你效率提升了，不论是组织效率、供应链还是对需求的置换，都意味着你更适合在当前和接下来的环境里生存。”

马卫东以他投资的项目“Young Cash杨凯奇俱乐部”为例向我解释他所说的“应变”逻辑。“我们传统上对于一个夜店的想象可能面积要一两千平米，装修的很’高大上’。但现在他们能把夜店的客单价打下来，在运营逻辑上，一个是把’大店’变成’小店’，可能就300多平米，地租的刚性成本压缩下来了，但坪效和人效上来了；另一方面是把传统的面相男性市场为主、引导高消费的空间调性转变为更加性别友好、更轻松的环境，更能满足年轻人日常放松一下的需求，降低了均单，也降低了进入门槛。对于传统夜店赛道而言，这可能就是个新品类。”

尽管投资环境发生了变化，人仍然是他判断一个被投项目最核心的要素。“杨凯奇”商业模式的成立和两个合伙人的履历密不可分。“其中一个合伙人和我认识很多年了，一直在做夜店信息化，另一个合伙人一直在做夜店艺人服务，这是两条非常᯿要的供应链，他们之前都做成了行业头部。但是这都是需要规模化的生意，疫情时候很多店面都倒闭了，他们做上游的业务也受到很大影响。”转型后，之前的业务积累发挥了很大作用。“最简单的一点，他们接了很多老夜店，简单改造一下，装修成本就低了很多，很多二手音响设备也可以用很便宜的价格收到。”

在当前的市场上找到“好项目”，对于很多早期投资者而言都是很大的挑战。对马卫东而言，之前的在校履历和职业履历为他扩充了“朋友圈”。彼时，他就读于北大软件与微电子学院，并担任北大创投协会会长；而十余年的创业和投资经验同样为他建立了很多了解一手项目信息的渠道。

和传统意义上的股权投资者不同，马卫东计划投向实体的1000万元，很大一部分将以“RBF”模式进行。

RBF的创新和争议

RBF，全称为Revenue-Based Financing，直译为基于收入的融资。这种模式区别于传统的股权投资和债权投资，以被投方的收入（而非利润）为标的，在合约中约定投资者参与收入分配的比重。

当前，DRC（Daily Revenue Contract，即每日收入分成合约）是使用较为普遍的一种RBF合约。

每天，投资人会获得来自所投的餐饮、零售等门店当日经营流水的一部分作为回报。

2021年，前港交所总裁李小加和东英金融创始人张高波联合成立了投资机构“滴灌通”，正式将RBF模式带入市场。滴灌通，寓意为使用少的“水”（即投资），对需要资金的小微实体进行精准投资。根据其官方披露，截⽌到2023年8月底，滴灌通已完成对国内超过1万家小微实体门店的投资。

马卫东在2023年接触到RBF模式，在他看来，这一模式与当前国内投融资市场的发展趋势契合度很高。“本质上，我看好的不仅是RBF本身，而是它代表的一个金融平权的趋势。让小微的实体门店都能获得金融服务，让金融能真正服务实体经济，是国家长期鼓励的事情。”不论是传统的债权形式还是股权形式，’小店’的融资都存在一定困难，相对而言易得性和便捷性都不足。而RBF模式似乎是解决这一问题的突破口之一。

相较于债权模式，RBF更加关注企业的经营流水而非资产，这对于当前普遍采用轻资产模式扩张的实体店更加友好。而相对股权融资治理成本高、经营决策权稀释、对利润的监督审计困难等问题，采取RBF模式具有不稀释公司的股权、投资人不参与经营决策、绑定流水的分润易于审计等优势。

另一方面，从合约结构上，DRC从合约生效起即参与分润，为投资者带来更好的现金流，长期的IRR表现更好。

滴灌通澳交所的SPC（类上市公司）和SPAC（类基金）

根据滴贯通的实践，在定价方面，RBF基本按照投资金额的静态收益进行定价。按照滴灌通的规则，通常按照年化20%的收益确定合约周期累计获利金额，如投资方计划投入100万元，以4年合约为例，预期分润总计180万元，根据该品牌历史流水情况反算合约中约定的流水分配比例。

假如被投方的店面期望年收入约300万元，则约定的基本分润比例可设计为（180/4）/300，即15%的比中。在实际执行过程中，合约还要考虑被投方的净利润率，即这种分润的带来的财务负担是否超过净利润的一半。如果占比溢出，则考虑适度延长合约期限以摊薄财务压力。

从整体的产品设计来看，RBF对被投方的业务实质上存在一定的适用度限制。尽管“投小店”是大多数RBF的支持者所共同推崇的优势，但在实际执行过程中，被投方具备一定的连锁规模（通常要求10家左右）、形成稳定的流水，是能拿到融资的必要条件。

为了限制投资者的风险，RBF的分润合约所锚定的标的物并不是被投方计划开的新店的预期流水，而是以当前已经正常运营的店面流水为标的物，已经能稳定的挣到钱，成为“借钱开店”的前提。另一方面，为了适配与风险相匹配的收益率，要求被投方所从事的细分业态具备高毛利、快速回本的特征。

餐饮行业，是滴灌通投资的四大方向中比重最大、金额最高的方向。在后疫情时代，尽管没有相关官方统计数据支持，但餐饮企业平均生命周期下降的总体趋势明显，生存预期很难达到3年。尽管在统计学视角看，具备10家左右门店基础的连锁餐饮品牌寿命会高于均值，但追求短周期、高回报的压力进一步限制了一些细分品类通过RBF融资的可能性。

2023年初，滴灌通澳门金融资产交易所（以下简称澳交所）试运营启动。通过澳交所，滴灌通将生成的DRC（每日收入分成合约）进行证券化，生成DRO（每日收入分成凭证），打包为DRP（每日收入分成组合）向机构投资者出售，更多的境外机构投资者可以参与到国内实体经济的投资。这也意味着滴灌通的业务模式开启了新的阶段：从使用自有资金投资转化为“攒局者”的角色。

李小加在阐述成立澳交所的理由时说，过往企业想融资的方式一般就是公开上市通过发行股票进行IPO或者发债。当下可以选择用企业自身的短期收入通过DRO（每日收入分成凭证）来“上市”，这种特殊的资本实际上让小微企业和投资者都认为是“完美的资本”。

他对“完美”在自己的视角上进行了诠释：对于小店主而言，完美的资本意味着如果生意没做好关门了不用还钱，或者生意做得特别好不想分太多；对于投资者而言，完美的资本意味着，收入回报像股权，但是风险像债权，稳定性很强，每日收入分成模式、滴灌通和澳交所就恰恰可以把这两个事结合起来。

并不是所有人都认同李小加口中的“完美”。随着业务规模持续扩大，一些关于滴灌通和RBF模式的争议也随之产生。其中很大一部分质疑声音在诟病其过高的预期回报类似于“高利贷”。加华资本董事长宋向前曾在2023年公开抨击滴灌通，指其本质并非“非股非贷”的创新，而是变相的小贷，通过降低参与门槛过度放贷，

通常，为了保护被投方的利益，设计RBF相关合约时，会考虑设计关于回报金额的对赌。如果在合约结束前提前达到了投资方的预期收益或收回“本金”，则下调后续的分润比重。尽管如此，约年化20%的财务成本远超银行贷款等传统债权融资方式带来的压力。

但在马卫东看来，作为被投方，小规模的线下实体店盈利能力较强，“如果不拿这笔钱，你可能只有一个店；拿这笔钱开了个新店，尽管你之前一家店少挣了10%，但两家店的回报也很可能高过之前只有一家店的时候。这个机会成本对于一些能够抓住市场风口、处于快速增长期且利润健康的企业极其重要。回过头看，你整体的资产规模扩大了。”

另外的一重关于滴灌通的争议来自于对监管缺失的担忧。整体而言，其底层的财务模型偏向激进，部分人认为在通过资产证券化进行打包之后，难以穿透评估资产本质，且相较于传统的证券交易市场，澳交所面向交易的限制和监督机制缺位。

但在更加积极的视角看，RBF模式所服务的对象与传统股权和债权适用对象并没有过大的重叠，这项金融创新实质上为实体经济创造了更简单易得的融资工具。正如许多互联网和金融科技领域创新一样，应秉承法⽆禁⽌即可为的心态，在发展中等待相关监管体系持续健全。

对于RBF模式生成的相关资产在内地形成交易市场的预期，马卫东同样保持乐观的期许。

投资和投资之外的商业版图

投资业务，只是马卫东的整体商业构想中的一个板块。比起一名传统意义上的投资人，他的角色更像一个创业者，业务的核心方向是为小微实体提供创业服务。

他将自己在做的事情归纳为三层：一是打造一个作为基础设施的互联网平台、二是建立区域化的实体品牌加速器、三是投资业务，解决实体创业者的资金需求问题。结合他对投资领域风向的判断，在投资追求“胜率”的时代，为这种胜率创造可以成立的条件。

马卫东所创立的项目叫人人滴。其官网上写道，“人人滴的诞生来自于团队对RBF业务的看好和对RBF投资模式落地的可信需求，相对于股权投资，RBF模式在执行的过程中需要更强大的能力支持，基于DRC的模型贯穿了整个投资过程和投资链条的全部角色。中小型企业的基础设施的缺失对RBF的推进造成了阻碍——这也就是人人滴诞生的原因。”

人人滴系统页面

人人滴在互联网平台层提供了商业信用数据库、电子签章系统、RBF相关的标准协议等标准化工具、分账系统、收益系统、对账系统和合约引擎等功能。一部分功能带有较强的工具属性，便捷的提供合约生成、签章、分账、对账能力，完成整个投资和管理链路；另一部分功能实质上指向了人人滴更大的“野心”：为RBF模式提供信用支持。

在他看来，基于数据形成的风控能力将成为人人滴平台长期的核心竞争力。被投方的“多头借贷”和“过度授信”是对投资者而言最大的风险之一。人人滴希望在RBF融资领域建立类似于债权领域的企业授信额度和用信情况、履约情况等信用相关的数据库。长期来看，在形成一定规模化后，一个记录着用户地理信息、业务分类、交易流水等业务信息的结构化数据库，将对投资者的投资决策起到更大的作用，成为面向交易的基础设施。

对于互联网平台的商业定位，起初，团队想做一个为专业RBF投资机构提供的投资管理工具，向机构收取较高的使用费。在市场推广过程中，他们认为这个商业逻辑在当前的国内市场并不成立。“后来发现这个市场上能买得起这个工具的人不多。因为国内现在专业做RBF的机构普遍规模比较小，通常是一千万、几百万的规模，每年收到的管理费可能也就几十万，你面向他去做成本很高。”

2024年初，团队将目标用户切换为门店，“我们让门店可以用很低的成本用上这个工具。站在门店的视角，他需要的不仅是RBF，可能需要和几个合伙的兄弟清清楚楚分钱，需要给各种各样的激励。”除了为投融资提供支持外，马卫东讲述了工具的其他适用场景。“比如你想租房开店，想和房东采用流水分成的模式支付地租，或者你和你的员工、合伙人约定按照流水进行提成或利润分配，都可以适用这个系统方便的缔约和执行合约。”此前，马卫东有10余年的金融科技创业经验，当时的创业项目就涉及到了电子签名、账户管理、支付和信用等领域，具备很好的业务理解和IT产品化基础。

关于人人滴业务架构中的第二层，马卫东说，希望可以成为服务线下品牌和门店的“链家”，把实体的服务中心开到全国很多地方，提供线下的资源链接空间。“一个品牌在扩张过程中可能有各种需求，在地的资源连接是一件很重要的事儿，你可能需要跨区域推广你的品牌，你可以在这里路演，可以找适合开店的地方，找店长，你可以在我这里找到本地在招商的人、想要创业的人。”

“很多人讲企业服务，都提到要SAAS化，软件即服务。但在我们看来应该是软件及服务，这件事光靠我们系统层的东西是不够的，想要帮助大家完成交付，你既要找到资源，又要有一个具体的签约、让分润发生的场景，这就是这两层业务在服务实体上的联动关系。”

第三层的投资业务，除了直接投资项目外，人人滴期望以母基金的形式参与在地的产业投资基金，定向扶持在地产业。“你在开3、5家店的时候，可能资金来源主要靠朋友们的支持，但你开到几十家、一百家店的时候，需要专业机构的资金来支持你的业务。”

对于几个业务模块之间的关系，马卫东解释，“第一层的平台是所有人都可以用的，通过这个平台便捷的达成一种新的生产关系，这还是一个私域层面的事儿，但通过第二层，在一个线下场景里的服务过程，你可以从私域走向公域，走出你的社交关系链获得适配的资源。第三层是整个商业生态的血液，动更大的资源共同为这个体系提供基本的活力和养分。”

未来，马卫东希望把人人滴做成一个开放生态，期待有更多专业的角色加入这个体系，在人人滴提供的平台上发挥他们的价值。“这个开放生态能够容纳很多角色，比如你可以拿你的经验进来，基于我们的数据积累用你的模型给这些合约定级，你可能在卖酒的领域是专业的，他在开夜店的领域是专业的，这种专业服务也可以在这个平台上完成各自的价值捕获。”

回顾对整体商业版图的规划，马卫东还是聊回了对国内RBF模式的判断。“我认为未来国内的RBF会出现两个比较极端的维度，像一个哑铃型的状态，一端是那种大供应链、万店品牌主导的，我把他称为产业RBF，另一端就是以小店为主的，建立在于某个小区域的本地资源和人脉关系之上的模式，你在当地做个几百万的生意，我可以支持你一部分，因为我对你很了解，你的违约成本也很高，但不会超过一定的规模和额度。”人人滴可以为这两端提供对应的支持。

采访最后，我们达成了一个共识：信用是金融体系的基础，对于区域性的实体经济，很多在地的信用资源在之前的金融体系当中没有被充分利用，转化为实际的价值。而人人滴尝试建立的基于RBF模式，链接公域和私域、打通信任和金融之间关系的尝试，是尝试将这些闲置资源转化为商业价值的一次探索。

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责任编辑：kj005