从宏观到微观，细数产业投资新变化。

7月27日，由中国科技产业智库「甲子光年」主办的2022「甲子引力X」科技产业投资峰会在北京三里屯通盈中心洲际酒店成功举办。甲子光年创始人兼CEO张一甲重磅发布《2022科技产业投资风向报告》。以下为峰会现场实录及报告详细内容。

本次分享内容较多，部分图片在手机端可能被压缩，您可以点击链接：青山常驻江水东流-2022中国科技产业投资新风向-甲子光年 进入甲子光年官网下载。

大家好，欢迎大家来到2022「甲子引力X」科技产业投资峰会。

2022上半年是过去几年中最不同寻常的半年，很多科技创业者和投资人都有切肤之感。曾经一位创业者告诉我，他的投资人嘱咐他“宁可轰轰烈烈死，不要平平淡淡活”，这是互联网时期留下的指数增长惯性；而今年，很多投资人却在告诫被投企业：千万不要盲目扩张，活下去，想方设法活下去，甚至慢一点也不要紧。

今天，我们面对面坐而论道，是格外难得的相聚，希望我们可以借此机会深入探讨一下：2022，中国科技产业究竟发生了什么？科技投资正在发生什么变化？未来将走向何方？

目录：

今天我的分享将从四个部分展开：

NOW，以全局看此刻；Zoom In，拉近镜头，用数字解析四大细分赛道的投资走向；HOW，聊聊变局之中科技投资的全新范式；最后，Zoom Out，把镜头拉远，锚定未来大势。

1.【NOW】以全局看此刻：什么是需要重新审视的，什么是仍然坚信不变的

首先，以全局看此刻，什么是需要重新审视的，什么是仍然坚信不变的。

1.0 热词

这是2022年上半年，出现在我们视野中的高频热词。从这些事件中拨开迷雾，我们看到了一些显著的数据走势。

1.1 现象

维度1：科创指数VS疫情走势

首先是一组对比数据——科创50指数与中国大陆每日新增确诊病例数。2022上半年，两条曲线呈现出完全相反的走势。很显然，疫情让中国科技产业遭遇了一场格外艰难的考验。

维度2：一级市场投资变化

2022年上半年一级市场投资事件数和投资规模，呈现显著下降趋势。

投资事件同比下降19%，投资规模同比下降8%。

维度3：估值倒挂

今年上半年，不止一位投资人告诉「甲子光年」，他们遇到大量科技企业估值倒挂。一些旧日风光的高估值独角兽，今天却成为了“退出困难户”，资本避之不及。

维度4：中小企业竞相专精特新

之前资本竞相追逐、推高独角兽，而今年的“香饽饽”是另一类企业：专精特新。今年，我们合作的投资机构、大企业和地方政府普遍在向专精特新们抛出橄榄枝。

专精特新为什么受欢迎？简单来说，他们是各个细分行业里的“小龙头”和“隐形冠军”，比如很多制造业细分市场的佼佼者——他们业绩优秀，掌握核心技术，财务好，估值又不高，自然成为市场“新宠”。

另一方面，北交所的设立也为专精特新的退出打开新局面，在目前北交所的100家上市公司中，有20家是专精特新。

从产业地位来看，专精特新们作为中小企业发展的领头人，他们的突出优势是专注在产业链上的某个环节，聚焦主业，创新能力突出，当他们形成集群后，具有较强的抗风险能力，为推动产业链、供应链、创新链稳定持续发展打下良好基础。

从大盘来看，在我国，90%以上的企业都是中小企业，截止到去年底，中国中小企业4793.6万家，专精特新企业有4万家，“小巨人”企业达到4762家。从占比看，专精特新总数还有很大增长空间。

维度5：中国PE倍数处于持续震荡调节中

最后看看二级市场估值体系。从科创板、北交所、A股上市公司的PE倍数走势图可以看出，PE倍数持续震荡，未见缓和趋势。这说明中国资本市场仍然处于缺乏确定性、缺乏标准、缺乏共识、缺乏清晰预期的状态，资本市场亟需更加清晰的“中国标准”。

2022，科技投资价值导向与估值模式亟待重新定义

以上数据表明，2022年，中国科技产业投资已经走到了一个分水岭，价值导向与估值模式亟待重新定义。

1.2 原因：历史的进程：中国社会正在从全面小康向共同富裕转变

要想厘清中国模式，需要深刻理解中国社会的整体步伐。从历史的进程看，中国现代化建设有五个阶段：

● 第一阶段为改革开放之初到1990年，主要任务是解决温饱问题；

● 第二阶段为1991年到2000年，目标是使人民生活总体达到小康水平；

● 第三阶段为2001年到2020年，中心任务是全面建成小康社会，全面脱贫，中国已经在2020实现了该目标；

● 第四阶段为2021年到2035年，目标是基本实现现代化；

● 第五阶段为2036年到2050年，目标是全面建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。
值得一提的是，各国都希望追求富裕，但形态有着根本区别。资本主义国家的现代化之所以不可能实现共同富裕，根本原因在于其制度本身，资本家不可能与劳动者共享财富；而社会主义的本质是“解放生产力，发展生产力，消灭剥削，消除两极分化，最终达到共同富裕”——制度本身的差别，必然意味着中国面向未来的造富之路难以沿用国外的范式。

要实现共同富裕，意味着发展重心的转移：更加注重质量和结构；更加重视解决发展不平衡、不充分的问题，而不是单纯强调经济总量的扩张；更加注重发展的安全。

值得一提的是，“安全”包含了三层意思：一是社会安全；二是数据安全，数据作为新的生产要素，不仅属于企业，还关乎国家安全，因此，数字经济必然需要新的治理框架；三是产业链的安全，即一些“卡脖子”领域要实现自给自足。

1.2 原因：实现共同富裕的三大路径

从路径来看，共同富裕怎么实现？

中国社科院国家高端智库首席专家蔡昉认为，通往共同富裕有三个途径：做大蛋糕和分好蛋糕、促进和扩大社会流动性、社会福利全覆盖均等化。

（1）第一个途径是做大蛋糕和分好蛋糕：

做大蛋糕要效率，分好蛋糕要公平，这需要初次分配、再分配、三次分配协同作业：

● 初次分配以效率为原则，要依靠市场，由市场化来完成；

● 再分配以公平为原则，要依靠法律，要加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性；

● 第三次分配就是通过自愿公益捐赠进一步调节——要以道德为原则，鼓励高收入者自愿捐款到公益基金会，让更多资金进入国家的科技创新基金和公益事业。

（2）第二个途径是促进和扩大社会性流动

社会性流动包括横向流动与纵向流动：横向流动——比如农民工从务农转移到非农产业，进入城市；纵向流动——比如收入、社会身份、职业和岗位的提升。中国改革开放以来的人口流动主要是横向流动。而要想实现共同富裕，应该加大鼓励纵向流动。

怎么纵向流动？这就需要新技术的加持，带动产业升级，让蛋糕做得大、做得快，扩大中等收入群体比重，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。

另外，值得一提的是，共同富裕≠零和博弈，共同富裕≠劫富济贫。

如果劳动者的关系是挤一辆公共汽车，你挤上来我就掉下去，就会导致冲突。如果按收入将居民分为五组，共同富裕要求每组的收入都不断提高，很多家庭可以从低收入向上完成收入组别的跨越，同时，不能造成一些家庭收入增速明显慢于其他家庭的情况。

（3）社会福利全覆盖均等化

根据国际经验，人均GDP处于1万美元到2.5万美元之间的国家，平均来看政府的社会福利支出从占GDP比重26%逐渐升高至37%。从现在到2035年，中国处在人均GDP从1万美元提高到2.5万美元的阶段，应该遵循规律，逐渐完善我国的福利体系。

迈克尔·波特在《国家竞争优势》一书中讲道，经济增长会跨越四个阶段：

● 第一阶段是要素驱动，依靠资源和劳动力；

● 第二阶段是投资驱动，配合资源大规模投入资本；

● 第三阶段是创新驱动，依靠技术和生产力的提高；

● 第四阶段是财富驱动。

在前三个阶段，经济增长都是上行的，而到了财富驱动阶段，经济增长放缓，一不小心就会陷入停滞。

目前，中国经济发展已经跨过了前两个阶段，当下需要做的，是把创新驱动和财富驱动紧密结合。怎么结合？就是通过引导，让创新和资本朝向同一方向，结合起来，相辅相成。

1.2 原因：新路径呼唤新资本

我们把刚才提到的初次分配、纵向流动、创新驱动、财富驱动四个关键词抽取出来，就是对当下资本的启示：

做大蛋糕，意味着新动能；纵向流动，意味着新的就业岗位，新的产业结构；创新驱动，意味着需要新技术；财富驱动，意味着时代呼唤契合当下社会需求的“新资本”。

1.2 原因：新资本需要新逻辑

新资本需要新逻辑，主要有三大转变：

第一，再平衡。中国将在蛋糕做大过程中更重视蛋糕的分配，对劳动者会越来越倾斜和有利——这意味着，某些靠压榨劳动者收益来做大自身收益的平台型商业模式已经过时。

第二，再估值。很多曾爆发式增长的“黄金赛道”，如果它们加剧了社会焦虑、贫富差距，或者和数据安全、产业链自主等目标相抵触，具有“负外部性”特点，就势必遭强势监管举措。

第三，投资重置。此刻，既然中国经济治理框架在重置，全球商界对中国也会存在投资心态和方向的重置——过去一些对标美国同类平台企业的估值和商业逻辑，快速复制、继而赴美上市的故事，已不匹配当下中国经济方向，资本更应该向与产业链自主、数据安全、环保减碳等相关行业进行资源倾斜。换句话说，投资中国，需要理解中国模式。

1.3 科技资本变化：面向未来，科技资本的变与不变

通过以上分析，我们可以得出，面向未来科技资本的变与不变：

不变的是，资本依然可以对利润追逐，参与把蛋糕做大的过程；而需要重新审视的是，资本要尽量朝向与国家宏观政策相匹配的方向，朝向对补产业链短板有帮助的方向（比如高端发动机、新材料、数控机床、新能源、生物医药和医疗设备、信息硬件），同时尽量规避存在资本无序扩张现象的领域（比如房地产、教育、娱乐、互联网金融）。

2022，从比拼“回报率”时代，走向考验“命中率”时代

综合以上部分内容，我们又可以做出判断：2022年，时代划开鲜明的分水岭——科技资本正从比拼“回报率”的时代，走向考验“命中率”时代。

过去的打法，更像“一将功成万骨枯”，追逐1到10000的回报率，围猎潜在巨头，重仓单点投资；未来的打法，更应该是“善战者无赫赫之功”，利用专业判断，围绕重点产业链布局，加注产业链短板，收获蛋糕从大到强、产业链集体上行的红利。

2.【Zoom In】细分赛道数读：四大细分赛道拆解，数读当下投资风向

第二部分，我们将从四大细分赛道进行拆解分析，通过调研数据实勘，解读当下投资风向变化。

调研样本说明

今年上半年，「甲子光年智库」调研了105家机构，调研对象以关注科技的一级市场投资机构为主，访问对象为总监级及以上的关键决策者。通过调研，我们收获了很多有启发的数据。

2.1 新风向：主投赛道新风向价值导向明显，向产业数字化方向倾斜，向实体经济转型，聚焦补链扩链强链环节

根据「甲子光年」调研发现，2022年30%的投资机构的投资力度提高，而七成机构投资力度有所下降，这和疫情直接相关。

在投资力度提高的这30%的机构中，他们78%投向产业数字化，22%投向数字产业化——说明投资者也在躬身入局，走入产业深处。

我们用赛道重视程度（目前机构对各赛道的投资占比）和投资力度增幅（机构对各赛道预计投资的增长幅度）两个维度进行交叉分析，可以把当下各个赛道划分为四个象限：风口赛道、潜力赛道、金牛赛道、瘦狗赛道。

● 右上角是【风口赛道】——正处于主导阶段、高光时刻、“排位赛”的赛道：

这部分属于当下投资多，未来空间大的赛道。智能制造、半导体、元宇宙、5G和信创属于此类赛道。

● 左上角是【潜力赛道】——正处于引入阶段、教育市场、“入围赛”的赛道：

这部分属于当下投资少，但未来空间大，可能会重装投入的赛道。可以看到，大量细分赛道均集中在此象限。

● 右下角是【金牛赛道】——正处于考验阶段、亟待结果的赛道：

这部分属于已投资占比高，但未来预计增幅不多的赛道。资本环境相对成熟，更需要静观结果。自动驾驶、生物医药、人工智能、工业互联网、机器人和大数据均属于此类赛道。

● 左下角为【瘦狗赛道】——正处于资本聚光灯外的赛道。

从当下看，风口赛道和金牛赛道吸附了更多资本，但潜力赛道正在获得来自资本市场的牵引力，会逐步向风口赛道过渡；而风口赛道会逐步向金牛赛道过渡。不同细分赛道大体沿着顺时针方向演进。

2.2 四大赛道

根据热门赛道排位，「甲子光年」选出半导体、工业软件、生物医药、自动驾驶四条代表性赛道，让我们穿透性地看一看。

2.3 半导体

2.3.1 现状：亟待打破技术封锁，启动经济增长新“火车头”，重塑全球产业秩序

【卡脖子】但凡提及“卡脖子”，中国的半导体产业一定首当其冲。

我国受限于自身产业发展水平，多种中高端半导体产品仍然高度依赖进口。

中国是全球最大的半导体需求市场，是集成电路最大的进口国。根据国家统计局和海关总署数据，我国2021年1-12月集成电路的进口数量为6354.81亿个，进口总金额达2.79万亿人民币。

核心环节受制于人，中兴、华为等企业被制裁消息频出，而事实上——从半导体材料，到高端光刻机的研发制造，再到高端制造工艺，我国近乎整个产业链都被“卡脖子”——加速实现自主可控，已经成为刻不容缓的任务。

【政策扶持】近些年，发改委、科技部、工信部相继出台了一系列支持政策，推动国内半导体产业发展。尤其在各类“卡脖子”事件后，我国对半导体产业的政策支持力进一步加强。

【自主追赶】好在，我们可以看到自主追赶的步伐。在中间这张图表可以看到，中国集成电路产量的增速已经于2015年超过进口量增速——这是个好兆头，我们有理由相信，未来我们对半导体进口的依赖性将逐步降低，我们将逐步打破技术封锁、实现自主可控、启动经济增长新“火车头”，重塑全球产业秩序。

2.3.2 投资新风向：车载半导体领域和部分仍受制于人环节的将是未来投资风口

接下来我们看看半导体的投资风向。

【整体趋势】首先，丰富的下游应用需求是赛道发展的根本。

中国的信息化进程已经逐步追上发达国家，为半导体创造了更多的应用场景。

大数据、人工智能、云计算等技术的应用也使得芯片应用落地场景更加多元化，涌入汽车电子、智能制造、智慧城市、元宇宙等千行百业，下游市场的应用需求将保持长期增长。

【投资风向】从需求场景看，汽车或将是芯片落地最密集的场景之一。在汽车电动化、智能化、网联化进程不断加深的大环境下，伴随新能源汽车的销量节节增长，各主机厂对于各种车用芯片的需求也在迎来爆发。

从机构投资人的投资偏好可以看出，车规级芯片最被投资机构看好；其次是云计算将大量使用的计算芯片和存储芯片。

【投资环节】从投资环节看，投资机构，更加关注拥有国产替代能力，同时属于人才和知识产权密集型的细分赛道，比如产业链上游的EDA软件、新一代半导体材料，中游的芯片设计和特种封装测试等产业链环节。

以芯片设计环节为例，已经涌现一批优秀企业具备较强的进口替代能力，如寒武纪、地平线、黑芝麻等企业已经进入IC设计的一级梯队。

2.3.3 投资决策关键因素变化：ESG、技术和产品服务的重要性提升，管理团队重要性有所下降

我们看看问卷收集的决策因素。

在影响半导体投资决策的关键因素中，新募基金最为重视企业的技术、产品服务和所处赛道行业。

从新旧基金的变化看，社会责任、环境生态、公司治理等ESG相关关键词的决策影响幅度提升最高。

「甲子光年」在此提出两条半导体投资判别式：

技术水平=f(一流团队，技术的全球市场竞争力水平)

国产替代参与能力=f(市场营销能力，技术能力，规模化流片能力）

2.4 工业软件

2.4.1 现状：工业软件基础薄弱，制造业升级亟需自主可控的工业软件，政策积极引导行业发展

【重要性】工业软件很重要，在今年4月27日的「甲子引力」上我提出了工业软件的两个定位：第一，是锻造自己的容器，大国工匠实践沉淀经验与总结的载体；第二，是打造自己的衡器，工业软件是衡量一个国家工业化水平的重要标志。

伴随工业和制造业发展的过程从1.0的机械化到3.0信息化，4.0智能化，每个阶段最核心的就是一代代工艺的沉淀与升级。如果说设备是工厂的肌肉，传感器和网络是工厂的神经，那么工艺就是工厂乃至整个工业制造的灵魂。大国工匠要完成对上一代工艺的衣钵传承，过去我们靠“心口相传”，而今天，起到这个作用的“容器”就是工业软件。

【困境】然而，在过去，中国工业软件研发人才匮乏，且国内使用正版软件的意识不高，导致国产工业软件难以自主开发，软件厂商难以生存，国外厂商几乎垄断我国工业软件市场；

尤其在偏底层的研发设计和生产控制类软件领域中，工业软件国产化率很低，也使得我们被“卡脖子”的风险放大。

【市场需求侧机会】乐观的一面是，市场规模在快速放大。在“制造业强国”战略背景下，工业软件需求增长迅速，国内市场规模增速保持在15%左右，显著高于海外市场增长。

【政策】从政策角度看，工业软件也是重中之重。十三五以来，国家多次出台相关支持政策，引导工业软件走向自主可控。

所以对工业软件，我们应该抱有很强的信心与决心。

2.4.2 投资新风向：赋能制造转型升级的领域，具有核心底层技术的软件，战略新兴产业场景协同领域

从投资风向看：

第一，制造升级带来大盘需求。

工业软件的本质是工业知识的代码化沉淀，其工具属性离不开生产制造的具体应用场景。中国正快速步入数字化转型和智能制造转型，这带来对工业软件的大量需求。

具体来说，三维设计建模（如CAD）、工业仿真（如CAE）等是工业软件领域高门槛的核心底层技术，作为智能制造研发设计环节的基础，CAX系列工业软件需求不断增加，具有较大投资价值；工业数字孪生平台也将具有较大前景和投资价值。

第二，工业软件与关键行业相辅相成。

一方面，国内关键行业（机械加工、汽车制造、航空航天、半导体电子等）的发展带来了对各类型工业软件的大量需求，为工业软件的研发、打磨、优化提供了必要环境；另一方面，国有工业软件的发展可以反过来推动各行业升级。

因此，赋能制造升级领域 + 核心底层技术软件 + 战略新兴产业协同领域，这三个要点是工业软件的投资新风向。

2.4.3 投资决策关键因素变化：ESG、政策、技术自主率和应用落地情况的重要性在上升

在对工业软件的投资决策关键因素中，机构最关注企业的管理团队、技术、赛道。

对比新旧基金，新募基金对社会责任、环境生态、公司治理等ESG关键词的影响因素有大幅提升。

基于以上分析，「甲子光年」提出两条工业软件投资判别式：

技术自主率=f(自主知识产权，技术成熟度，行业理解度)

应用替代率=f(存量市场替代比例，增量市场占比，实际应用场景)

2.5 生物医药

2.5.1 现状：从跟随到原创前路漫漫，中国创新药亟需与老龄化“赛跑”

接下来看生物医药产业。生物医药产业，从跟随到原创前路漫漫；最大的当务之急，是中国创新药亟需与老龄化“赛跑”。

【差距与追赶】在过去十余年间，中国生物医药行业通过跟随型创新药研发生产的积累，已经快速拉近与发达国家的差距。从专利药仿制，到me-too，me-better，再到first in class，中国生物医药产业不断发展。然而，目前国产创新药多处于跟随型创新药阶段，是对FIC药的模仿性新药研究，受限于稍显落后的基础研究水平，创新药研发水平偏低。

【市场】从市场看，在中国老龄化加剧、居民对生活质量要求提升的大环境下，生物医药的需求规模与多样性不断增长。2021年新药临床试验登记数量达到1490项，较前一年提升近50%；同时，通过上市注册审批的国产创新药也达到了25个，国产比例不断提升。

【政策环境】从政策看，从2015年药品注册评审制度改革开始，国务院和药监局不断出台各项政策和法律法规，以及医保支付的调整，鼓励、刺激中国药企创新发展；与此同时，政策从鼓励跟随型创新，逐步进入到了鼓励原创型创新的新阶段。

2.5.2 投资新风向：服务于银发世代的慢性病类药物，创新生物医药，肿瘤、神经系统等高需求领域

【人口老龄化加剧】中国近年来人口老龄化的进程明显加快，随着老年群体基数快速扩大，心脑血管疾病、糖尿病、恶性肿瘤的患者数量也将随之上升，对应的治疗需求也快速增加。

【人均卫生费用提升】与此同时，居民对生活质量的要求不断提升，在卫生健康方面的花费基本保持10%左右的增速，2020年人均卫生健康费用达到5146元，国产医药公司对国外创新药的快速跟进为中国患者提供了可以支付得起的治疗选项。

【医保控费等倒逼创新药发展】在中国医保集采与控费政策下，国产创新药物的价格远低于国外进口药物，例如，肿瘤抑制类药物PD1在美国人均年度支出费用高达100万，在中国纳入医保的情况下，年费用只需4万元。医保控费收紧将倒逼企业走向创新道路。

【高需求领域】从下游需求看，肿瘤、免疫、内分泌、神经类等仍是需求最高的疾病领域，市场潜力大。

因此，服务银发世代的慢性病类药物 + 创新生物医药 + 肿瘤、神经系统等高需领域，是生物医药领域的投资新风向。

2.5.3 投决因素变化：管理团队、生态应用等市场化因素重要性上升，政策因素影响下降

在影响投资决策前三的关键因素中，机构在新募基金中最关注企业的管理团队和生态伙伴。

由此，「甲子光年」提出两条「生物医药投资判别式」：

人力资本=f(一流团队，技术研发水平)

应用场景=f(赛道选择，临床阶段，政策环境)

2.6 自动驾驶

2.6.1 现状：中国单车智能技术与全球并驾齐驱，车路协同已成为各类政策多维度推动主要方向

最后我们看看自动驾驶行业。

【技术水平】中国自动驾驶起步稍慢，但技术与国际一流厂商已经并驾齐驱，目前全球头部解决方案玩家基本由中美两国包揽。

【政策环境】中国目前政策规划的主要方向是通过同时发展智慧道路和智能网联汽车，经由物联网、V2X实现车路协同，现形成以一线城市为基础、向部分新一线和二三线城市辐射发展的双智城市发展格局。

相比国外，中国自动驾驶的政策环境是非常全面到位的：目前，政府已推出各类型政策，从多个维度共同推动自动驾驶行业的发展，包括政策放开准入，示范区大批量建设，地方产业投资青睐，园区配套优惠政策，路测牌照的发放，成立合资Robotaxi运营公司等，旨在营造自动驾驶技术的进步与迭代的环境。

2.6.2 投资新风向：把控核心场景 + 入局各主机厂新车型 + 软件定义汽车

【自动驾驶级别】从行业现状看：L2及L2+自动驾驶技术已经实现规模化量产，并处于放量阶段；而L4级别以上的自动驾驶也已经在中美两国各地上路测试，处于不断累积路测数据的阶段。

据IDC数据，2022年一季度中国L2级自动驾驶渗透率达23.2%，市场处于向L3发展阶段。L4及以上级别技术在开放场景的落地难度很大，虽然目前的算法能解决90%以上的问题，但剩余10%场景里包含大量长尾问题，仍待不断积累数据和打磨算法。

【把控核心场景】目前L4级别自动驾驶在限制和封闭场景相继落地：AGV小车在仓储物流已经大规模铺设，而矿区、港口等场景也已经开启商业化——对于L4玩家来说，卡位、把控核心场景，是更现实的选择。

【入局主机厂新车型】随着新的电动车型市场占有率不断提升，以及域控制电子电器架构在传统车企的部署，驾驶辅助域实现集中控制的车型比例会在未来3年内快速攀升。目前，各大主机厂积极同自动驾驶解决方案商展开合作，未来3年将是相应车型集中落地的时间点。

【软件定义汽车】大众汽车在2020年的预测：当时一辆车上最多约集成了1亿行代码，而到了2025年一辆车上将集成多达10亿行代码，软件定义汽车、软件定义交通的时代即将全面到来。

因此，把控核心场景 + 入局各主机厂新车型 + 软件定义汽车，这三个要点是自动驾驶的投资新风向。

2.6.3 投资决策关键因素变化：告别技术独尊时代，商业模式、落地场景、生态伙伴重要性提高

在自动驾驶赛道，影响投决的前三关键因素，是投资人对企业的管理团队、技术和所处具体赛道行业等因素的表现。

从投决因素的变化看，机构对自动驾驶企业的商业模式、所处赛道和生态伙伴的重要性程度增加。

当前资本对自动驾驶赛道的关注重点已经由技术期望转向实际商业化的进展，行业投资已经经过一轮周期，逐步恢复理性。

由此，「甲子光年」提出两条自动驾驶投资判别式：

技术成熟度=f(人主导驾驶过程的介入程度，场景复杂度)

生态成熟度=f(落地场景，生态伙伴，可盈利商业模式)

3.【HOW】全新资本范式：展望中国产业未来，研判风险投资新律

接下来我们跳出细分赛道，一起看看中国科技产业投资在全新局面下的新规律。

新动能——新体系——新坐标

在经历30多年近10%的年均经济增长后，中国经济正在向“新常态”转变。

传统的增长动力，比如劳动力的增长，制造业的扩张，人口城镇化迁移，出口扩大等等形成的资本对动能的增长作用正在减弱——中国经济的增长需要新动能。

新动能需要新体系，会形成新的产业结构体系、新的资本体系、新的区域协同体系、新的治理体系等等。

新体系如何落入实践之中？如何以精准指标推动智慧决策？这就需要新坐标——人人需要“找得到北”，让创新者有的放矢。

科技产业的新坐标——科技资本的新体系

科技产业的新坐标，会进一步推导至科技资本的新坐标。

科技产业的新坐标

我们先来回顾一下今年4.27「甲子引力」大会我们提出的科技产业新坐标。

新坐标

【三维生态坐标】

左边是「甲子光年」经常使用的三维生态坐标，我们用这个坐标来评估科技产业演进方向与市场体量。

三维生态坐标包含技术、产业、场景三个轴。任何一个科技企业都在里面落入某个生态卡位，这张图让我们看到，科技创新的演进过程，是生产力、落地场景和生产关系一起演变的过程，随着时间发展，产业链一起演进重塑，企业生态位也会不断调整。

【价值导向坐标】

今年，伴随政策和ESG对科技创新作用的日益鲜明，我们看到，中国属于战略驱动型市场，“看不见的手”之外，“看得见的手”始终在工作，且价值导向的重要性日益突出。

任何创新者都需要以清晰坐标明确价值导向，最大可能避免资源流向出错。

因此，「甲子光年」在2022年提出了基于价值导向的新坐标，就是右侧这张图：

X轴代表先进生产力的5个阶段，Y轴代表落地的实体经济场景，Z轴代表价值导向，包括以下要素：大国国策、ESG、信创、共同富裕等领域。

XY轴平面是一个时间切片上的市场空间，这个空间是因果导向的、经验主义的；而Z轴则是目标导向，以果为因，以终为始——比如，我们是不是期待绿水青山？我们是不是期待更加安全的交通？我们是不是期待减少堵车？一个产品、一个企业、一个赛道是否符合时代应该鼓励的方向？一个技术路径是否是符合大势所趋？价值导向可以帮助投资者降低试错风险，也让科技公司可以更好地衡量自己的长期空间，从而“得道多助”。

我们可以在这个轴上进行一些酷炫的演示：每一个横的XY平面都是一个特定时间点的市场空间的横截面。随着时间的进展，我们会看到一个市场在慢慢放大，科技企业的市场空间就会随着时间的轴不断地生长，长出一个不规则的立方体——这个体积就是一个企业的全生命周期市场价值。在这个坐标里，时间轴和价值导向轴朝向同一个方向——越符合价值导向的企业，越能随着时间的发展迎来更大的市场，把所有横截面的中心点穿在一起，就显示出了一个企业的核心战略路径。

科技资本的新坐标

接下来我们来看看科技资本的新坐标。

3.1 旧类型：旧有机构划分方式难以体现价值导向

谁是科技产业投资的引领者？一/二/三线机构该如何定义？

过往的分类方式：

● 按基金类型划分：PE、VC、母基金、早期股权投资基金；

● 按投资项目成熟度划分：早期、中期、晚期；

● 按企业性质划分：政府/国企所属投资机构、市场化民营投资机构、外企投资机构、CVC企业战投、个人投资者；

● 按组织形式划分：有限合伙、公司制、信托、个人。

这些分类方式缺乏对价值导向的界定和辨别。

3.2 新类型：分类方式

什么样的分类可以更加体现科技产业的时代特征？

「甲子光年」希望结合数据调研，从科技投资机构的募、投、管、退四个核心业务环节梳理出关键要素，然后基于这些关键要素进行类型划分，以便于为新体系下的投资机构提供一个更精准的观察视角。

于是，我们从科技投资募投管退四大核心环节设定分析维度，通过对14个关键因子的聚类分析，发现当下投资机构可以划分为三大类型，这三大类型在14个关键因子的表现方面具有显著的差异性。

3.2 新类型：新体系新坐标下，科技投资机构新划分类型：PLG导向型、ESG导向型和政策导向型

「甲子光年」将新的三大类投资机构命名为：PLG导向型、ESG导向型和政策导向型。

● PLG导向型，更注重市场化要素，关注投资赛道和产品服务，注重投资回报，注重投管退环节；

● ESG导向型，注重ESG三大要素，收入来源中有政府补贴，注重投资产品，注重退出回报；

● 政策导向型，政策和市场化要素并重的投资机构，注重新募基金符合政策风口，关注技术方向投资，注重投后服务。

3.3 类型演化：ESG导向型和政策导向型投资机构已占半壁江山

从三个新类型出发，我们可以得到很多有意思的洞察。

根据「甲子光年」调研数据显示，当下投资机构中，有50%属于PLG导向型的投资机构，27%为ESG导向型，23%为政策导向型。这说明，当下科技投资机构已经有一半转向为注重ESG和政策的因素的投资机构。事实上，我们从行业交流中可以很直观地感受到，未来科技投资机构正呈现逐步由PLG导向型向ESG导向型或政策导向型投资机构转变的趋势。

具体而言，三类投资机构在细分指标中有显著差异：

● 收入来源：PLG导向型更侧重项目投资收益，ESG导向型中政府补贴是特殊收入来源，政策导向型的基金管理费则是重要收入来源；

● 投资轮次：PLG导向型投资轮次早中晚期均有；ESG导向型更偏向中晚期投资；政策导向型则更偏重中早期；

● LP来源：企业、个人、政府母基金是三大LP来源，但PLG导向型在银行和社保基金是重要来源；ESG导向型则在资管基金方面来源较多；政策导向型在政府母基金和保险资金方面来源较多；

● 主投额度：PLG导向型主投额度集中在1000-3000万；ESG导向型主投额度集中在3000-5000万；政策导向型主投额度集中在500-8000万；

● 业务侧重环节：PLG导向型更注重投、退环节；ESG导向型更注重募、退环节；政策导向型更注重投、管环节；

● 投资方向关注点：PLG导向型更注重市场赛道风口；ESG导向型关注产品风口；政策导向型更注重技术要素风口。

3.4 画像变化：新旧类型对比，科技投资机构画像显著变化，基金规模下降

伴随机构类型的转变，把ESG和政策导向作为新类型，PLG作为老类型，可以看出，新老类型机构呈现出迥然不同的画像：

● 区域分布：区域分布呈现下沉趋势。新类型机构所在城市分布中，二线城市占比上升，一线城市对新类型投资机构吸引力在下降；

● 机构性质：民营机构、个人投资者、央企所属投资机构占比呈现上升；政府、地方国企所属机构和外企投资机构占比呈现下降趋势；

● 新募基金规模：新募基金规模下降，新类型机构主要集中在三个区间，即1亿元以内，5-30亿和40-80亿三个区间，超80亿以上的基金都有不同程度的下降；

● 基金类型：新类型中天使类基金占比有明显上升；

● 投资轮次：投资轮次趋早，C轮之前轮次除种子轮外均有上升的趋势，而C轮之后以及定增和并购都有不同程度的下降，这说明随着投资机构类型的转变，早中期投资增多。

3.5 标的偏好：新旧类型对比，投资打法整体走向保守，高估值标的失宠

伴随机构类型的转变，新老类型机构对投资标的的偏好也迥然不同，整体而言，新类型机构标的选取走向保守，谨慎投资成为趋势。具体表现为：

● 估值偏好：中低估值标的受捧，高估值标的失宠。机构对估值在1亿以内和5-10亿的标的偏好显著上升；对估值在10亿以上的偏好下降；

● 成立年份：新成立或3-5年时间企业更受关注；

● 单笔投资额度：对2亿以上的项目来说有下降显著，单笔投资额度显著收缩；

● 股权比例：机构对股权释放比例在5%以内的项目兴趣明显提高；

● 标的所在地：投资地域由东部向中部转移，对华北、华中、华南地区的标的偏好有一定幅度的上升，而对华东、东北地区的标的偏好有所下降，说明投资机构在选择投资地域时呈现东部向中部转移的态势（可能和上海疫情有关）；

● 投资周期：对投资周期为3年的项目偏好显著上升，说明机构开始更倾向于缩短投资周期。

3.6 赛道变化：主投赛道向高端制造、信创、环保、乡村振兴、元宇宙等领域倾斜

ESG导向型&政策导向型主要投资赛道：

● 主赛道：ESG和政策导向型机构主投赛道以智能制造、人工智能、机器人、生物医疗、工业互联网和5G等为主；

● 辅赛道：另外在自动驾驶、信创、工业仿真、线上办公、芯片、大数据、智能物联、环境治理、元宇宙等方面也有所布局。

PLG导向型主要投资赛道：

● 主赛道：PLG导向型机构主投赛道为人工智能、智能制造、工业互联网、机器人、生物医疗、5G、大数据、自动驾驶、互联网医疗、智能物联、元宇宙、车路协同；

● 辅赛道：另外在芯片、安全、智慧城市、云化产品等方面也有所布局。

投资增幅较多的赛道：

ESG和政策导向型机构相比PLG导向型机构来说

● 显著增加：投资增幅最高赛道为智能制造、工业仿真、线上办公；

● 有所增加：其次是信创、环境治理、数字乡村、元宇宙、智能教育、智慧农业、芯片和机器人等领域。

3.7 技术变化：主投技术向工业互联网、AI、大数据、高端制造、网络、芯片、元宇宙等领域倾斜

PLG导向型机构主要投资技术方向：

● PLG导向型主投技术方向集中在芯片、工业互联网、安全、物联网、人工智能、元宇宙等；

● 相比于其他类型，PLG导向型对新能源、自动驾驶领域的关注度相对较高。

ESG导向型&政策导向型主要投资赛道：

● ESG和政策导向型机构更侧注重人工智能、元宇宙、大数据等方向。相比于PLG导向型， ESG和政策导向型对云计算和量子计算领域的关注度相对较高。

投资增幅较多的技术：

从技术维度看，ESG和政策导向型机构相比PLG导向型机构来说

● 力度加大：投资机构对工业互联网、人工智能、大数据、高端制造、网络、芯片、元宇宙等领域的投资力度大且投资偏好显著上升，对量子技术、开发工具等方面投资偏好明显提高，未来投资力度会提升。

3.8 产品变化：硬件是三类机构共同主投方向；软件层面PLG型更关注平台软件和安全软件，ESG&政策导向型则更关注基础软件和应用软件领域

「甲子光年」调研数据显示，57%的投资机构既投软件产品，也投硬件产品。从细节看，PLG导向型和ESG导向与政策导向型在投资产品偏好方面有明显变化：

PLG导向型机构主要投资产品：

● PLG导向型主投产品是平台层与安全层产品为主；

● 平台软件主投产品：VR/AR/MR、AI平台、云原生技术平台、数据治理、BI、物联网管理平台、低/无代码、RPA、视频引擎等领域是平台类软件主要投资产品类型；

● 安全软件主投产品：物联网平台安全、数据平台安全、大数据保护、智能安全、区块链安全、工控安全、隐私计算等产品是安全软件主要投资产品类型。

ESG导向型&政策导向型主要投资产品类型：

● ESG导向型&政策导向型主投产品是基础层与应用层类产品；

● 基础软件主投产品：云管理平台、自动驾驶操作系统、服务器操作系统、电池管理软件系统、存储软件、虚拟化等领域是基础软件主要投资产品类型；

● 应用软件主投产品：自动驾驶管理舱、排产程软件系统APS、仿真软件CAE、制造软件CAM、研发管理系统、电池管理系统、地理信息系统、制造执行系统MES等产品是应用软件主要投资产品类型。

3.9 投决模型：PLG型注重市场化指标，ESG型注重社会责任维度，政策型二者并重

投资机构的类型变化和差异决定了三类机构在投资决策方面关注要素存在不同。

「甲子光年」针对三类投资机构的投资决策提炼出了对应的投资决策评估模型，并明确了三类投资机构在做投资决策时的关键要素和辅助要素，并测算出了各类投资要素的权重占比。

PLG导向型投资决策评估模型：

● 关键要素：商业模式20%、产品服务19%、生态伙伴17%、技术12%；

● 辅助要素：赛道行业、管理团队、社会责任、政策、环境生态、公司治理；

● 从关键要素可以看出，PLG导向型机构更注重标的企业的商业模式可持续性、盈利性，以及技术产品服务能力和渠道伙伴，这些因素对投资决策影响力大，权重占比高；而管理团队等则为辅助要素，对投资决策影响力偏小。

ESG导向型投资决策评估模型：

● 关键要素：社会责任22%、环境生态22%、公司治理20%、政策14%；

● 辅助要素：商业模式、技术、生态伙伴、产品服务、赛道行业、管理团队；

● 从关键要素可以看出，ESG导向型机构更注重标的企业的ESG表现和政策要素，这些因素对投资决策影响力大，权重占比高，而商业模式、技术产品等则为辅助要素，对投资决策影响权重要低于PLG导向型。

政策导向型投资决策评估模型：

● 关键要素：赛道行业18%、管理团队18%、技术15%、政策14%、产品服务10%；

● 辅助要素：生态伙伴、公司治理、商业模式、环境生态、社会责任；

● 从关键要素可以看出，政策导向型机构注重政策要素、管理团队、所属赛道和企业的技术与产品领域，这些因素对投资决策影响力大，而商业模式、生态伙伴等则为辅助要素，对投资决策影响力偏小。

投资机构的新评价

基于以上分析，我们认为，一二三线机构类型的画风，也可以有其全新的内涵：

一线机构：引领者

引领产业链，并敢于定义赛道；投资范围广，敢于全产业链布局，有实力带动产业链发展；敢于重仓产业链短板，参与强链补链。

二线机构：卡位者

专精深耕某些垂直赛道；适当的产业链布局及资源整合。

三线机构：跟进者

跟进战略，纯财务投资。

4.HOW：该坚守的永远要坚守，该发生的一定会发生

最后，跳出细分赛道和机构类型，我们一定锚定未来大势。

从科技产业的内生属性看：产业集群的胜利才是真正的胜利。

「甲子光年」通过长期对数字经济的研究与洞察发现：

● 科技产业的内在属性：企业难以单打独斗，必须结盟制胜；

● 科技产业的内生结构：产业难以散装发展，必须跨链打通，跨学科打通；

● 科技产业的实践方向：从基于业务和个体价值的合作，升级为基于数据与统一价值 的协作；

● 科技产业的作用效果：不单改变作业模式，而是基于生产关系与生产要素调整产业结构从线性结构到网状结构；

● 科技产业的先发优势：谁先厘清产业卡位，谁先整合资源，谁才能更靠近数字经济核心生态位，从而获得主导角色身份。

总结来说，从科技产业的内生属性来看，集群的胜利才是真正的胜利。只有建立科技产业的内循环集群，才能建立相关产业的中国特色模式，才能实现产业自主与共赢。

从经济发展的动力引擎看：我们亟需一场无冕之王的集体突围。

中国科技产业有其内生特征：顶层设计有导向，地方有配套，小巨人成为隐形冠军，生态互通结盟制胜——这既是中国科技产业的内生特征，也是核心竞争力的来源：产业拆不散、压不垮、难复制；顶层设计穿针引线；各载体串珠成链深度融合；产业链上下联动；最终创新“逆链而上”，成就的是产业集群的胜出。

所以，从经济发展的动力引擎看，我们亟需一场无冕之王的集体突围。

未来向心力：“科技产业共同体”

所以，中国科技产业的发展，是作为共同体的发展——它是开放的、跨链的、跨学科的、连通的、协作的、共赢的、累进的、同步并举的、共同演化的。共同体逻辑是未来最大的向心力。

青山常驻：心有所护，不畏远行；该坚守的永远要坚守

再看今天的主题，青山常驻，指的是该坚守的永远要坚守。

历史的钟摆总是得道多助，失道寡助，背离普世价值一定会被反噬，推动普世价值（更好、更快、更强、更和平）才能真正赢得未来。

无论不同赛道细分规律如何演变，价值为矢、需求为王，被市场所最终接纳的一定是真正推动产业变革与进化的企业。

参与强链补链、带动共同富裕、以共同体的心态前行，这是已经写定的趋势。心有所护，就不害怕道路险远。

江水东流：集涓为流，轰然成势；该发生的一定会发生

江水东流，指的是该发生的一定会发生。

很多专精特新的企业很小，做的没有那么快，但自有其不可或缺的价值。

中国科技产业不是靠一家公司做起来的，不是一个惊天动地的大问题，而是无数个千丝万缕的小问题。

集涓为流，轰然成势，只是大部分看到涓涓细流，不相信成势的可能，这说明还是不够理解全球科技产业版图中的东方特征和中国模式。

集涓为流终成势，海纳百川方为王，中国模式正在呼之欲出，东方可以“定义自己的王”。

“青山常驻，江水东流”，不仅仅是一个活动主题，是真正意义上「甲子光年」对市场大周期的判断和信念。

青山遮不住，毕竟东流去，从无序到有序，从少数人的路到大多数人可以享受科技的红利，在这个过程中，我们不仅要有自己的信念，我们也应该有底气定义自己的王。

坚守价值不意味着不敢打破和重塑。中国科技产业的评价体系一定要自生长出来。整个市场已经在不断验证，从copy from USA走向东方可以在科技产业中“定义自己的王”，这需要的是勇气和魄力，而这种勇气和魄力的背后是【新动能→新体系→新坐标】的理性逻辑，这是一定会发生的未来。

中国面临的答卷

【填空题】回望历史，在改革开放初期，中国市场是一张白纸，中国企业只需要做“填空题”，从全球市场引进一个模式然后落地即可很容易取得成功。

【选择题】随着改革开放的发展，很多全球市场的成功商业模式被引进，这时中国企业面临的是“选择题”，需要从众多的商业模式中选择一个容易成功的模式，然后获得成功。

【论述题】而今天，国内企业已经无法通过简单的引进全球成熟商业模式就可以在中国市场取得成功。中国企业已经告别过去做填空题、选择题的时代，开始进入做论述题的时代——以中国模式，给世界以回答。

定义自己的王，然后王天下

在需要回答“论述题”的阶段，若仍坚持从全球外循环体系中引入模式，将无法适应中国市场内循环的特征。因此，我们不能贪恋往昔的禀赋。

无论企业还是机构，都应该跳出原有的体系，勇于在内循环体系中逐步建立、验证、构建出一套具有中国特色的模式，再将这些模式界定清晰、成功应用，而后推向全球市场，向全球输出中国特色模式，逐步培育出基于中国模式建立的新的全球模式，从而构建出一个基于中国特色模式的全新外循环体系，并在取得成果后再次反哺向中国内循环市场——最终，我们将抵达一个全新的、和合共生的，中国特色的内外双循环体系。

这条道路，就是跳出原有体系，定义自己的王，而后“王天下”的道路。

几年前，我给公司起名“甲子光年”，甲子意指时间，光年意指空间，初心很简单，就是中国科技产业的成长，需要更多的包容，更多的时空，更大格局的发展观。

在足够长的时空中，全局最优解是自有其“向心力”的，这就像水往低处流，是不变的铁律。

一年可见草木枯荣，十年可见产业变迁

正如两年前我在「甲子引力」上说的话，短期是复杂的，长期是简单的。真相是复杂的，真理是简单的。一年可见草木枯荣，十年可见产业变迁，百年可见文明盛衰。

文明的胜利终究是价值观的胜利。

当尺度放大的文明盛衰的尺度 ，一切短期的噪音波折就不存在了——风物长宜放眼量，文明的胜利终究是价值观的胜利。

您可以点击链接：青山常驻江水东流-2022中国科技产业投资新风向-甲子光年，下载高清完整版PDF。

致谢

以上就是今天的分享，谢谢大家！也感谢我的团队为本报告付出的辛苦努力。

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