美图公司巨额营销费用的具体构成，是整份上市文件里最有分析价值的数据，可惜，美图公司似乎把它当做了“不能说的秘密”。
实际上，这个不能说的秘密背后，还有另外的一层含义：2014年底，公司月活跃用户是1.84亿，仅仅一年之后，这个数字变成了3.72亿，翻了一番，但跟用户规模息息相关的广告收入仅仅增长了25%，到2016年6月底，月活跃变成了4.46亿，但广告收入同比反而下跌了32%，也就是说，如果我们认为美图公司大部分的营销费用是用来推广APP产品了，那么，在APP的月活跃用户的增长和营销费用之间能找得到关联，但和广告收入之间找不到关联。
在这个移动端流量贵如油的时代，到底是什么样的新增用户是只创造（用户）数量，不产生（广告）收入的呢？是否意味着新增用户里大量都是低消费能力的第三世界国家的用户？这样的消费者能买得起平均零售价接近3000块的美图手机吗？如果不能，未来这部分用户要如何产生收入？
很可惜，在国际化方面，美图秀秀仍然还是很朦胧，连一张各个国家和地区的用户数量分布都不愿意提供，更不会告诉你过去一年多新增用户数的国家构成情况。
作为中国最出名的修图工具，美图秀秀深谙“美颜”之道。以至于，看完这份412页的文件，我仍然无法对这家公司的投资价值做出准确的判断，就像我们很难基于美图秀秀导出的照片，来判断网络对面的姑娘到底是绝色美女还是庸脂俗粉。就目前披露的信息，我可以给出两种完全相反的前景评估——
乐观的版本是：公司只花了非常少的营销费用在手机业务上，就取得了今天的成绩，而大部分营销费用都用来购买APP新增用户，这些用户主要分布在高消费的发达国家，之所以没产生广告收入是因为公司没有急于进行商业化……这个版本的美图秀秀，业绩卓越、前途无量。
而悲观的版本则是：公司其实花掉了几个亿用来推销美图手机，但也只卖出了现在的数量，毛利甚至覆盖不了广告费，而APP的原有用户绝大部分都对美图手机兴味索然，过去两年的新增用户主要集中在不发达国家，价值很低，未来变现前景难测……
很显然，后面这个版本是无法支持几十亿美金级的估值的。
仅凭现有的信息，我们无法知道事实究竟更接近于上述哪一个版本。或许美颜的至高境界就是似真似幻、朦朦胧胧，让你无法看清事实的本来面目。但作为投资者，在管理层愿意分享更多更详细的业务信息之前，实在没有勇气投身其中与“美”共舞，毕竟在投资的世界里，本来就不应当存在不能说的秘密，不是吗？
本文作者：雨枫 微信公众号：雨枫有话说
