相比可以快速回款、且搭上了房价高速增长利好的住宅型地产开发商来说，偏重商业地产的万达想要补上这些欠款，难度更大。2015 年年中，万达商业就已经把将近 80% 的投资性房地产抵押了出去，尚未抵押的只有约 600 亿元。而抵押得到的资金，也无力支持那么多万达广场的建设。

万达知名的“以售养租”模式，看上去能缓解一部分资金压力：提前将写字楼、商铺和住宅卖掉，确实可以快速回款。但糟糕的是，赌对了商业地产发展节奏的万达，又碰上了三四线城市大开发所带来的去库存压力。

万达商业的招股书及中期报告显示，2013 年公司的的存货周转率为 0.55;到了 2015 年上半年变成了 0.11。哪怕是按照 2015 年上半年的去库存速度，万达也要近 10 年的时间才能把手里的资产卖完，在 2013 年只需要 2 年左右的时间。

更重要的是，不管是银行还是物业的投资者，都不再相信万达能够像以前那样，用一个万达广场这样的商业综合体，就能带动一个中小型城市的商业节奏、从而实现土地和物业的升值了。

影视、旅游、体育都蒸蒸日上，也能算万达“轻资产”转型成功的一部分?

在王健林描绘的蓝图里，从今以后，这家商业地产的领军者，将带领着一群财大气粗但不懂经营的开发商，在全国范围内继续攻城掠地;而万达自己，则可以把以往高成本的拿地资金，用在更合适的地方，比如电影、旅游、体育，以及海外业务等更多急需用钱的领域。

柳州万达影城内景。图片来自万达院线官网

在影视界，万达已经用这样的办法，迅速建立起了一个上下游通吃的局面，再借着整个行业的热度，电影也有望成为房地产之外、能够支撑万达高估值的另一块重要业务。

但是，万达转型所依靠的银幕、景点和运动场，说到底哪个不是地产生意呢?

像是电影、旅游和体育这样的新业态，在万达被装入了“文化集团”的框架里。2016 年，这部分业务的收入在集团营收中的比重超过了 1/4，势头不错。

就像万达广场是万达商业的核心一样，万达文化的核心，是和线下紧密相关的电影院。万达的影院从来没有离开万达广场而独立存在过。在票房之外，已经上市的万达院线公司，每次在财报中也都乐于披露他们的荧幕增长数量：

2005-2015 年，万达在全国一共拥有 2100 块银幕，而在去年一年里，这个数字就又增加了 1391 块。

当然，万达也乐于提起他们在国外收购的传奇影业、 DCP 等内容制作公司，时光网这样的内容平台+销售渠道，以及 Propaganda 这样能够增加更多广告收入的整合营销公司。

但在这两年，他们所做的大部分并购，还是集中在和线下有关的院线市场里：2012 年的 AMC、2015 年的 Hoyts、2016 年的卡麦克、欧登，以及更多的国内小型院线。

从那个位于青岛的“东方影都”项目，也能看出王健林最终想如何利用这些资源：明星、大片，如果能独立赚回票房自然是好;但如果能与地产项目相结合，也能成为辅助物业销售、以及带动商业综合体人气的一种手段。

旅游和体育产业也是如此。

在 2016 年，王健林也花了一些时间，论证集团内目前级别最高、模式最新、体量最大的 20 个“万达城”，能不能打败在上海新开业的那个迪士尼公园。

单纯刺激感官体验的“主题乐园”、以及逐渐兴起的滑雪场在中国向来受欢迎，但加上酒店、公寓、购物中心之后，不管是在西双版纳、长白山，还是在南昌、无锡，这些“万达城”还是那个万达，和你在城市里看到的标准化的零售、休闲服务并没有太大的差别。

本质上，这些都还是跟着地产跑的生意。

那万达的“轻资产”，最想要的到底是什么?

在今年的工作报告会上，王健林提到了他很早以前的一个说法：“企业经营的最高境界就是‘空手道’，但这个‘空手道’可不是骗子，是有了品牌，有了能力，别人找上门来，你一分钱不出凭品牌就能挣钱。”

这种“空手套白狼”的模式，不仅需要极高的品牌运营能力，也需要完善的金融体系才能支撑起来。在衍生品十分发达的西方，商业地产项目的品牌管理和土地部分就可以完全分开，后者可以被放入 REITS 基金获得投资，品牌方则可以利用资金完善日常运营，这是一个共赢的结构。

2009 年，万达也曾尝试在中国利用这一模式将资产打包上市，但最终未能如愿。这也是他们为何将万达商业送上香港上市之后，依旧选择了风险系数更大的贷款、卖楼等模式的原因之一。而万达商业也曾因为这种复杂的融资结构风险，被多家评级机构给出过较低的评级。

到目前，监管机构依然没有放行 REITS，但万达已经开始用实际行动，尝试部分践行这个思路了：在他们最终披露的几种轻资产合作模式中，投资者通过投钱、给地等方式就可以获得稳定收益，而万达在项目平稳运营几年后，也可以选择将项目打包出售给投资者，或是自己买进。

万达广场一下子变成了相对灵活、可以交易的金融产品，还要按照收租情况，与投资者定期“分红”——而对于专业的商业地产运营团队来说，只要项目的业态组合、品牌布局足够好、保证租金收入年年攀升，这不是难以达到的目标。

转型管理公司当然好，但万达算是一个好管理公司吗

在万达疯狂扩张的过程中，广场的招商、管理一直都被外界认为没什么问题。

毕竟，强调政绩的官员最在意的，是任内“ 22 个月做完一个综合体”的速度、以及“满铺开业”的效果;财富急剧增加却无处可花的投资者，需要的是一个稳定的大额投资标的;而可支配收入每年都能多出千把块的消费者，那时候还有大把“消费升级”的空间。

德阳万达广场开业时的人气

房价的增值速度可以掩盖一切问题，以至于所有环节的参与者，都出现了“将军赶路，不追小兔”的乐观心态。

但等到增长速度慢下来呢?

现在显然已经就是这样慢下来的局面了，短期的未来也看不到什么复苏的希望。

万达的麻烦可能刚刚开始——而且，仅从要回馈给投资者的租金部分来看，这个麻烦就已经不小了。

根据万达商业在上市期间公布的数据， 2014 - 2016 年间，万达广场每平米每月的平均租金只是从 85 元涨到了 103 元。而在典型的三线城市，一个位于市中心黄金地带的购物中心，每平米的平均月租应该能达到 300 元左右。

尽管王健林强调，租金的利润空间极高，对于净利润贡献更大，但从过去五年的数据看，这一部分在集团营收中的占比，也就是逐渐从 3.6% 提升到了 7.7%。

如果考虑到一般运营良好的购物中心在几年后拥有的租金上涨、提高扣点等方法，每年客流量超过 20 亿人次的万达广场，不应该做得如此糟糕。这会让你不禁怀疑：这些位于二三线城市中心的商业综合体里，究竟都引入了什么样不赚钱的品牌。

过去为了吸引商户入驻，万达的一个卖点是将拿地时的低成本，转化为比同行更低的租金。此外，还有一批万达自营的、能够吸引大客流的主力店业态：电影院、KTV、百货和儿童乐园。

但从经营数年的实际情况看，除了院线业务外，其他三项业务都曾出现过明显的衰退迹象。大歌星 KTV 最终在 2015 年关掉了所有 80 余家门店，万千百货则以王健林个人收购而收场。

就连万达电影院这个未来的“娱乐综合体”，今年也有可能进入增长速度放缓的困惑期。

这不仅是 2016 年高开低走的票房市场所造成的信心不足，还有低线城市自身的问题：热热闹闹的娱乐产业，本质上做的都是年轻人的生意。如果这些年轻人只有在逢年过节时、才会出现在家乡的电影院里，那么万达电影院里的 IMAX、杜比等高级技术的溢价，平时会是谁来买单?

低线城市的消费力是致命的问题。所以，要让那些影响力较大、注重形象的品牌随着万达广场进入三四线城市，一直都是非常困难的事。最终留下来、与万达结盟的，只有那些遍地开花的快时尚、餐饮品牌，以及模式相对传统的经销商类门店。

曾有先前在万达百货工作过的中层员工告诉《好奇心日报(www.qdaily.com)》，为了维持“满铺开业”的奇迹，万达与品牌商户之间，实际已经逐渐形成了一个共同体，以整体打包的形式，一次次出现在全国的大小城市中。“这就已经不是所谓招商的概念了，而是每次有新的万达广场，这些品牌基本就会跟着去一起开拓市场。”

这也意味着，他们要一起面对那个经济不景气预警的问题：在这些品牌对全国市场虎视眈眈的时候，当然愿意与万达一起打天下。但如果它们萎缩了、准备过冬，甚至被已经渗透到低线市场、选择更多也更便宜的电商打得乱了阵脚呢?

如果万达做管理公司，这些就要经得起考验。否则它非但成不了优势，而且转眼间就会成为劣势。

如果看似游刃有余、必然成功的“轻资产”的代价，是打理外部高要求资金、考验招商运营能力、和处理行业高度不确定性的“重”，王健林还能轻松得起来么?

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