12月8日晚间，国内创新药龙头恒瑞医药突然宣布终止2020股权激励计划，并回购注销已经授予但未解禁部分的股票，约1700万股。

图片来源：上海证券交易所官网

一时间众说纷纭，更是有网友发出了“恒瑞无限好，只是近黄昏”的感慨。

那么，恒瑞医药究竟是一家怎样的公司?终止股权激励对公司而言意味着什么?如何让股权激励更好地适应公司生命周期中的各个阶段?

仿制药的困境

窥一斑而知全豹，在富途ESOP看来，如果要聊中国医药产业的发展，一定避不开恒瑞医药。

创建于1970年，这家横跨半个多世纪的公司，期间经历了三次转型。风光时，市值一度超过6000亿元人民币，位居医药领域市值第一，是当之无愧的“药王”。而如今，市值腰斩，利润下滑严重，恒瑞医药似乎正处在第四次转型中青黄不接的阶段。

富途ESOP认为，这并不仅仅是恒瑞的困境，也是目前大多数国内传统仿制药企业向创新药Big Pharma过渡的必经之路。

| 创新药 vs. 仿制药

目前市面上的药品主要分为三类，原研药、仿制药和创新药。

通俗来讲，原研药就是大家常说的“正版药”;仿制药是原研药的仿制品，价格可以达到原研药的20%~40%;而创新药则是在原研药的基础上进行创新和突破，用于新的治疗用途，并且能够打破原研药的专利壁垒。

早年，国内由于技术和人才等因素的限制，以及药品专利保护制度的缺失，大部分的国内药企以生产仿制药为主，恒瑞也是依靠仿制药起家的公司之一。根据前瞻产业研究院发布的报告显示，2020年在国内药品市场，仿制药的占比已经高达63%，而创新药占比仅为3%。

眼看国内仿制药市场趋近饱和，恒瑞医药和大多数国产药企一样选择了向创新药转型。

| 集采政策

另一方面，随着中国医疗改革的不断推进，仿制药一致性评价、集中带量采购等一系列措施也在不断挤压仿制药的盈利空间。

以药品集中带量采购政策为例，集采政策有点类似于国家药品的大型“团购”活动。对于一种仿制药，如果竞争企业超过三家则可能纳入集采。如果药品中标，企业将面临药品几乎一折出售的压力，牺牲原本的利润去换取更多的市场。但药品不中标，则意味着直接“出局”，只能转战到占据药品流通市场20%份额的院外市场。

对恒瑞医药而言，集采政策的打击是致命的。富途ESOP发现根据恒瑞医药发布的今年前三季度财报数据，实现营业收入201.99亿元，同比增长4.05%;归属于上市公司股东的净利润为42.07亿元，同比下降1.21%。从收入结构来看，恒瑞医药的仿制药收入占比超60%，依然是主要的营收来源。而2018以来，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%，大幅度压缩了仿制药的业务收入。

创新药的转型之路

是通过仿制药的低价优势争夺存量市场，还是通过研发创新药在蓝海中寻找增量市场，恒瑞医药选择了后者。

虽然创新药的前景广阔，但研发成本高(可高达几十亿美元)，研发周期长(十年左右)，失败率高，也是大多数国内药企难以逾越的障碍。

富途ESOP了解到，早在2014年，恒瑞医药就瞄准了现在大火的PD-1赛道。熟悉医药行业的朋友对PD-1应该不陌生，这是免疫疗法的一种。PD-1抑制剂通过调节人体自身的免疫细胞来治疗肿瘤，具有广谱抗癌的特性。

2015年，恒瑞医药的年报中披露了公司对PD-1的研发投入，2019年恒瑞医药推出的重磅产品 —— 卡瑞利珠单抗(PD-1)正式上市。2020年国内PD-1单抗市场规模在100亿左右，恒瑞一家就占了50亿。卡瑞利珠的大放异彩，也让恒瑞医药焕发了第二春。

图片来源：恒瑞医药官网

但随着国内PD-1玩家的急剧增加，截至目前，国内已经有11款PD-1创新药上市，其中包括6款国产PD-1单抗和1款国产PD-L1单抗。摆在眼前的现实是，国产PD-1市场高速增长的时代已经过去了，面对医保局的灵魂砍价，单凭一款卡瑞利珠已经无法撑起恒瑞的千亿市值。

股权激励如何穿越企业生命周期

仿制药的天花板已经触手可及，创新药的成功转型依然前路漫漫，如今的恒瑞再一次来到了企业战略转型的十字路口。

面对业绩下滑严重，二级市场股价始终低于预期的情况，恒瑞医药宣告终止股权激励计划的举动也就不难理解了。但富途ESOP认为这里值得探讨的是，在企业漫长的生命周期中，我们是否可以通过优化股权激励计划的设计，帮助企业更好地过渡转型期呢?

| 合理设置考核指标

富途ESOP查阅恒瑞医药发布的《2020年股权激励计划》，公告内容显示公司确定以46.91元/股的价格向符合条件的1302名激励对象授予2573.6万股限制性股票。

值得注意的是，授予限制性股票解除限售的业绩条件为：以2019年净利润为基数，2020年、2021年、2022年各年度的净利润较2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%。

这与大多数国内上市公司选择的考核指标相似，基本集中于净利润、净资产收益率以及主营收入这三类指标。根据富途联合韦莱韬悦、脉脉发布的《2021年股权激励研究报告》调研数据显示，2020年在A股公布的484个股权激励计划中，共351个激励计划使用了利润类指标，共245个激励计划使用了收入类指标。

此外，中欧国际工商学院研究数据表明，68.5%的美国上市企业会使用3年以上考核期，20.2%使用1年考核期。而从国内上市企业的激励方案来看，几乎所有企业都只考核单个特定年度的业绩情况，很少将3年或者更长的时间作为考核维度来设定。

图片来源：中欧国际工商学院

而这一问题也直接导致，国内股权激励容易致使高管团队着眼于短期利益，而忽略了公司长期的战略发展目标。尤其对于医药研发类的公司，由于前期投入高，周期长，更加需要公司引入多样化的考核指标，如药品获批进度、临床试验进度等，来确保激励计划的有效性及合理性。

| 应对股价波动

不到一年时间，截至12月15日收盘，恒瑞医药的股价从高点97.22元/股跌落至50元/股，市值蒸发近3000亿，可见二级市场上股价波动起伏在所难免。富途ESOP认为如何定位好公司所处的生命周期，不要被外部市场情绪影响，即时调整股权激励计划也是一门大学问。

富途ESOP曾邀约腾讯咨询总监樊华女士在《谷歌+脸书股权激励启示：哪些设计原则帮你穿越周期?》一文中分享了，企业面临股价波动的四种情景及应对措施，供大家参考。

情景一：一般市场波动，股价表现与公司业绩存在相关性。采用年度滚动授予，根据每年授予时的股价表现及时调整对于员工授出的股份数量，降低股价波动较大对授予时点选择的影响。

情景二：股价始终低于预期，持续下行。考虑调整激励工具，如减少期权授出，增加限制性股票使用;或以限制性股票取代期权。

情景三：业绩表现与股价表现严重背离，股价无法体现公司真实价值。考虑股权激励在这段时期是否继续有效，是否需要调整激励方式，比如采用更能反映公司经营业绩的现金型的长期激励。待恢复相关性表现后，再实施股权激励。

情景四：黑天鹅事件，比如2008年全球金融危机。它在股市上的表现就是突发性，影响程度大，恢复期不可预期。根据受损程度可做以下考虑：

1. 面向未来：当年的激励正常授出。可考虑增加稳定性更高的激励工具比重，如限制性股票。

2. 降低损失：对于受损严重的员工激励进行补救性的应对处理，通过行权价格调整或激励工具置换等方式降低影响程度，但需兼顾股东利益，毕竟投资者也同样承受着损失。

3. 增加绑定：应对性处理的同时，适当增加归属条件或延长归属时间，避免可能产生的短期套利行为。

结语

恒瑞医药在2021年的中报中写道：“公司迫切需要集中资源在创新和国际化方面实现快速突破。”，而这也是这位医药巨头的第四次转型。虽然面临着集采等政策的影响、国际化进展的不确定性以及药品研发竞争日益激烈等困境，但我们能看到恒瑞医药仍在不断需求突破。

同时富途ESOP认为，一次股权激励计划的终止对企业而言并不能说明什么，但长远来看，如何更加科学的设计股权激励计划，带领企业走出困境，真正意义上陪伴企业生命周期中的每个阶段才是每个企业需要思考的问题。

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