港交所，这台连接中国与全球资本的超级机器，正在高速运转。

2026年一季度，港股IPO市场交出了一份亮眼的成绩单：40家企业完成上市，募资总额突破1,099亿港元，同比增长近489%，仅用79天即完成千亿港元融资规模，创下五年来新高。Wind数据显示，这一募资规模不仅远超2023年和2024年全年总额，更创下2021年二季度以来的新高。社交媒体上，“港股复活”、“打新盛宴”的论调此起彼伏，资本的聚光灯重新打在维多利亚港畔。

然而，繁荣的数据之下，一些值得关注的结构性信号正在浮现。

一、结构性分化：热赛道与冷角落

这份成绩单的背后，是港股市场正在经历的一轮深层转型。

科技与创新逐步取代金融、地产、消费，成为驱动市场的核心力量。这一趋势既与全球资金配置逻辑的演变相吻合，也与“十四五”规划将生物医药、人工智能列为战略性新兴产业的国家战略高度一致。

资本正在用真金白银投票：AI大模型企业智谱上市以来涨幅超5倍，科技赛道持续吸引增量资金涌入，头部公司享受着显著的估值溢价。可以说，港股正在从“传统经济的融资平台”蜕变为“新经济的价值发现场”，这无疑是值得肯定的方向。

不过，聚光灯之外，并非所有参与者都在分享这场盛宴。一季度40只新股中，截至3月底已有24只跌破发行价，破发率约60%，较去年同期的27.6%显著抬升。传统行业新股普遍承压——铜师傅首日破发近50%，优乐赛共享破发超60%，红星冷链破发超40%。

同时，Choice数据显示，2025年市值排名前10%的企业拿走了全市场超80%的交易额，而1517家港股上市公司日均成交额不足100万港元，悄然沦为无人问津的“僵尸股”。

繁荣与沉寂并存，本是资本市场的常态。但60%的破发率已不仅仅是冷热切换的自然结果——它折射出一个更深层的问题：在IPO数量激增的背景下，上市企业的整体质量，是否跟上了制度开放的步伐？

二、制度创新：为科技创新打开融资之门

2018年，港交所推出18A章程，允许尚未盈利、甚至尚无收入的生物科技公司赴港上市，一举打破传统财务门槛的桎梏。这一改革直接对标纳斯达克上市规则，被视为港交所最具魄力的制度创新之一。

事实证明，这步棋极具远见。

2025年，16家18A公司上市，募资总额130.59亿港元，较2024年的4家大幅增长；5家18C公司上市，募资总额59.15亿港元，同比增长112.97%。截至2025年底，在上市申请有效期内的277家公司中，27家以18A章申请IPO，14家以18C章申请，合计占比近15%。从试水到成势，创新板块正在成为港股生态中不可忽视的增长极。

降低门槛、提前接纳、让资本陪跑创新——这是全球主要资本市场的通行做法。这些机制的本意，是支持真正具备临床价值、技术壁垒和长期成长性的科技企业，让它们在尚未盈利时也能获得资本市场的助力，熬过商业化前夜。

三、质量隐忧："看门人"面临考验

但硬币总有两面。

门槛降低在吸引优质创新企业的同时，也不可避免地降低了浑水摸鱼的成本。当IPO申请数量激增、审核资源捉襟见肘时，好制度的善意，是否正在被少数人利用？

2025年底，香港证监会与港交所联名致函IPO保荐人，对近期新上市申请中所观察到的质量下滑及某些不合规行为表示关切。2026年1月30日，香港证监会发出通函，直指2025年新股申请激增期间暴露的问题：部分上市文件存在严重缺失，保荐人或有失当行为，资源管理出现重大疏漏。截至2025年12月31日，已有16宗上市申请的审理流程被暂停。

而近期，两家手术机器人企业先后向港交所递交招股书，更是引发了广泛关注和争议。

其一，产品商业化乏力：一家产品2022年拿到三类证后，累计上亿的商业化投入，一共卖出不到 500 万元，且营收同比下滑；另一家 2024 年产品获批后，到交表依然 0收入。这是否说明公司的产品没有竞争力？

其二，财务状况堪忧。一家公司2025 年上半年现金及现金等价物仅余1,543万元，资产负债率 73.5%，随时可能“弹尽粮绝”；另一家按照2025 年上半年经营现金流出 6,270 万元的速度，现金流枯竭也是早晚的事情。上市诉求已经不是加速发展，更接近于被动续命。

其三，中介机构包装失真。同一赛道的两家公司，由同一家顾问出具行业报告，并将两家企业分别定义为该领域的“第一”、“第二”。同时，定义2024年、2025年行业规模分别为4,030万元、7,020万元，但两家公司一共不到 500 万元的收入真的是行业领头羊吗？这种乱评行业龙头的做法，已引起港交所的密切关注。

6 月初，港交所董事总经理兼首次公开招股审查联席主管刘颖公开表示：部分申请人在极狭窄或自行定义的细分市场中宣称「行业第一」，例如以极小的地理范围或过于细碎的产品分类作基础，标榜「市占第一」或「领先地位」。

其四，估值逻辑存疑。有企业在交表前不到一年完成一轮7000万元融资，对应估值30亿元，较上一轮融资7.49亿元估值翻了4倍，甚至高于所谓"行业第一"。这样的高估值很可能成为招股定价参考，不懂行业的投资者容易被误导。

这种局面，连一些市场媒体都看不下去了，直接撰文点名质疑这些企业的投资价值和成长性。自媒体向来以流量为导向，愿意公开得罪公司、公开唱空的并不多，它们都忍不住发声，说明部分"看门人"的懈怠已经到了不能回避的程度。

四、劣币驱逐良币：谁在为此买单？

短期看，项目成功发行，中介、投资人、企业多方共赢，皆大欢喜。但长期看，如果企业上市后表现不佳导致投资者受损，市场对IPO的风险偏好就会下降，监管也会被迫趋严，优质企业的上市成本随之提高。

因此，18A为代表的创新制度，不应成为企业“履行回购义务”的工具，也不应成为中介机构和投资机构套现退出的通道，更不应给劣币驱逐良币创造机会。

事实上，真正的创新者并不缺位。以手术机器人行业为例，有些企业在核心关键技术上解决了卡脖子问题，有些企业凭借独特技术完成了医生人手难以完成的术式，有些企业快速商业化，收入成倍增长，还有企业顺利出海。

在这样一个优质行业，不能因为个别企业和中介的私利而放任劣币驱逐良币。同时，劣币的快速包装上市，最终牺牲的是那些真正值得扶持、具备创新能力和持续成长价值的企业。

更值得警惕的是，最近资本圈"崩国资"现象屡屡上热搜，一旦企业强行上市后表现不及预期，最后留在牌桌上继续承受风险的，往往是那些投资轮次更靠后、成本更高，但退出相对不够灵活的国资机构。

科技创新离不开国资站台和支持。若这一乱象不加以遏制，长远看将严重伤害地方国资参与创新投资的积极性，进而削弱政策传导效力。最终受损的，是整个创新生态链的源头活水。

五、监管升级：从"运动式抽查"到常态化严管

值得欣慰的是，监管层面已经开始行动。

前述香港证监会1月30日通函，进一步明确了监管红线：若保荐人对监管问询答复存在严重缺漏、无法令人信服，或上市文件不合理冗长，相关项目审理将直接暂停。通函还设置了对保荐人主要人员工作负荷的监管指标，要求同时监督6个及以上上市项目的保荐人提交纠正及资源计划。所有从事首次公开招股保荐人工作人士须符合更严格的考试规定，工作持续不达标的保荐人将被限制业务范围及可处理的活跃上市委聘数目。

六、结语

港交所是连接中国与全球资本市场的关键窗口，是中国企业走向世界的桥头堡，也是人民币国际化的重要支点。

但这一切宏大叙事的根基是信任，而信任是市场参与者通过一笔笔交易、一单单尽调、一年年诚信记录累积起来的。

产品技术过硬、商业化路径得到验证、具备持续增长潜力、管理层值得托付的企业，才配得上港交所舞台。那些别有用心、存在明显瑕疵、靠包装而非实力闯关的申请者，监管机构和中介机构理应保持最大程度的审慎与警觉，不能为了短期上市数量和交易费用而过度容忍。

信任一旦崩塌，破镜难再圆。在制度创新与质量坚守之间找到平衡，让"港股"既能高效运转，又能持续输出优质资产，这是港交所面临的时代课题，也是所有市场参与者的共同责任。（任然，北京索译咨询有限公司，董事长）

（本文数据来源：Wind、德勤中国、华泰证券、中金公司、香港证监会、港交所官方公告、微信公众号等公开披露信息）

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