2025年年报出炉后，联想控股（03396.HK）交出了一份颇为亮眼的成绩单：全年收入6059.45亿元，同比增长18%；净利润97.99亿元，同比增长28%；归母净利润10.61亿元，同比大增696%。公司同步宣布恢复派息，每股0.10元。

但市场上的另一套叙事仍在流传——“增收不增利”“资产结构隐患”“投资波动大”——这些标签式的判断，有多少是基于最新事实，又有多少停留在过时的认知框架里？

盈利质量：从底部到反弹

质疑“增收不增利”的声音，依据的显然是2024年及更早的数据。2025年的业绩已经给出了不同的答案：归母净利润从上一年的低位跃升近7倍。更值得关注的是2026年上半年的走势——8月3日，公司发布正面盈利预告，预计上半年归母净利润不少于20亿元，同比增长不低于186%，接近2025年全年归母净利润的1.9倍。公司解释增长主要得益于资本市场回暖及产业孵化与投资板块投资业务扭亏为盈。

经营活动产生的现金流量净额达259.18亿元。对于一个被质疑“利润是纸面财富”的企业来说，现金流的数据或许比利润表更能说明问题。

投资业务：周期波动下的长期布局

投资板块收益波动大——这确实是事实，但问题在于：这是联想控股独有的问题，还是投资行业的常态？

2025年，联想控股产业孵化与投资板块归母净亏损14.77亿元，较2024年的22.16亿元已明显收窄。进入2026年上半年，该板块正式由亏转盈。资本市场回暖带来的业绩弹性，恰恰说明了投资业务的周期性特征——市场下行时承压，市场上行时释放。

更值得关注的是长期布局。联想控股体系累计投资AI企业超300家，是中国在AI领域投资时间最长、覆盖最全面的机构之一。所投科技创新企业数量超1000家，其中国家级专精特新“小巨人”企业近220家。2025年，公司投资近150家中国科技企业，推动15家被投企业登陆资本市场。

投资业务的本质是以时间换空间。用短期的周期性波动否定长期布局的价值，相当于用潮汐判断海洋的深度。

资产结构：被误读的“依赖”与“包袱”

关于联想控股“高度依赖”联想集团的说法，2025年底的一则公告提供了另一个观察角度：2025年11月至12月，联想控股斥资约11.25亿港元增持联想集团股份，持股比例由31.41%升至32.34%。公司明确表示看好联想集团的未来发展潜力。同期，联想集团2025/26财年收入831亿美元，同比增长20%，AI相关业务收入同比增长105%。

将核心资产的增持解读为“隐患”，逻辑上难以自洽。

至于ST佳沃，2025年亏损已收窄53.78%，2026年5月13日正式撤销退市风险警示及其他风险警示，股票简称由“*ST佳沃”变更为“佳沃食品”。将一家已经完成资产剥离和脱帽摘星的公司继续描述为“濒临退市的不良包袱”，信息时效性显然掉队了。

估值折价与负债结构：港股控股公司的共性难题

花旗银行2026年6月发布研报，将联想控股目标价上调至17港元，指出公司现价较其估算的每股资产净值仍有约78%的显著折让，维持“买入”评级。中信建投首次覆盖给予“增持”评级，目标价15.5港元。国投证券维持“买入-A”评级，目标价17.86港元。

多家机构给出的目标价均高于当前市价，指向同一个判断：市场给予了过度的折价。

至于资产负债率偏高的问题，控股集团的合并报表中包含大量金融资产和投资组合，其负债结构不同于单一制造业企业。更重要的是，2025年经营活动现金流净额259亿元，偿债能力有实质性支撑。

耐心资本：用时间丈量科技的价值

2024年4月，中共中央政治局会议首次提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”；“十五五”规划纲要将“壮大耐心资本”作为建设金融强国的重要举措。耐心资本的核心要义，在于突破短期逐利导向，以长期主义视角支持科技创新与产业升级。

联想控股的实践，提供了一个可供观察的样本。

1999年，联想投资（君联资本前身）将第一个投资项目押注在尚在探索商业模式的科大讯飞上。“科技创新投入大、周期长、风险高，往往难以在短期内获得明显的回报，需要有长远眼光，需要长期稳定且有耐心的资本，陪伴硬科技‘长跑’。”联想控股董事长宁旻如此总结。此后25年，联想控股体系累计投资了上千家科技型企业，覆盖人工智能、半导体、量子计算、新材料、生物医药等众多前沿领域。

在AI领域，联想控股是国内布局时间最早、覆盖维度最全面的机构之一。体系累计投资AI企业超300家，围绕“基础层—技术层—模型层—平台层—应用层”实现了全栈布局。从“国产AI芯片第一股”寒武纪，到智驾芯片龙头地平线，再到国内“大模型五虎”之一的智谱AI，联想控股体系站在了多个AI“独角兽”身后。2025年，国产GPU两大头部企业摩尔线程与沐曦股份相继登陆科创板，联想控股是两家企业的共同投资方。

在核聚变赛道——一个以十年甚至更长时间为单位的投资周期——联想控股通过君联资本、联想之星相继投资诺瓦聚变、星环聚能、安东聚变等企业，覆盖场反位形、高温超导托卡马克、Z箍缩等主流技术路线。其中，星环聚能计划于2028年前后完成工程验证，2032年前后建成聚变示范堆；安东聚变计划2035年建设Z箍缩能源示范项目，2040年实现并网发电。这已不是常规意义上的财务投资，而是面向人类能源终极解决方案的战略卡位。

在商业航天领域，联想控股体系投资了银河航天、天仪研究院、零壹空间、蓝箭航天等企业，覆盖卫星制造、火箭发射到在轨应用的全产业链。银河航天建成了国内领先的卫星智慧工厂，将卫星研制周期缩短80%，具备年产百颗以上卫星的批产能力。

联想控股的耐心并非停留于理念——借由天使投资的联想之星、VC投资的君联资本、PE投资的弘毅投资以及联想创投的协同，体系内多个平台完成了对科技企业全生命周期的覆盖。2025年，联想控股投资近150家中国科技企业，推动15家被投企业登陆资本市场。2026年初，联想控股与北京大学成立“先进光子集成技术联合实验室”，联想控股首席执行官于浩表示，希望从这个项目起步，用“耐心资本新范式”，遵循“研产融合”第一性原理，推动科技创新与产业创新深度融合。

在一级市场普遍追求快进快出的环境中，以十年甚至更长的维度布局硬科技，用“允许试错”替代“短期止损”——这或许才是理解联想控股投资逻辑的正确坐标。

一个更完整的画像

抛开碎片化的负面标签，联想控股的完整画像至少还应包括这些维度：

2025年，公司位列“中国企业500强”第47位。全体系研发费用超170亿元，创历史新高。产业链涉及企业2000余家，直接拉动就业30余万人，近15年来为国家贡献税收超2100亿元。

公司业务聚焦于智能制造、人工智能、新能源、新材料、芯片半导体、生物医药等新兴产业。从“非相关多元化投资控股”向“科技创新产业集团”迈进，是联想控股明确的战略方向。

任何一家横跨实业与投资的大型控股集团，其财务表现都不可避免地带有多元化业务的复杂性和周期性。用单一维度的标签去定义，难免失之片面。从业绩触底反弹到战略锚定科技创新，联想控股正在用持续的经营动作刷新自身的价值坐标。这份由基本面修复驱动的价值重估不会一蹴而就，但扎实的产业布局与现金流底气，终将在时间维度中兑现其应有价值。

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